外儲已超最優規模

“不論假設什麼樣的情形（巨大衝擊），中國3.7萬億美元的外匯儲備都夠了”

財新記者：三季度末，中國外匯儲備餘額已經達到近3.7萬億美元。是不是已經超過了最優規模？

易綱：我想是。有人在為巨災性的衝擊做準備，如超過1997年亞洲金融危機、超過雷曼危機的巨大衝擊。我覺得，不論假設什麼樣的情形，中國3.7萬億美元的外匯儲備都夠了。

有強大的外匯儲備有很多好處，體現中國國力，提升信心，顯示巨大的威懾力，使得想攻擊中國的投機商不敢攻擊，從而是金融安全和經濟安全的保障。

但凡事都得有個度，超過一定的度，好處就越來越少，成本越來越高。如果超過邊際成本和邊際效益兩條曲線交叉的均衡點，外匯儲備再繼續增多，實際上就是不合算的。

邊際成本包括，一是大量出口對資源環境造成巨大壓力；二是，積累外匯儲備的過程是央行購買美元、吐出基礎貨幣的過程，央行就得對衝過多流動性，而這是要付利息的，有成本。另外，央行的市場幹預也不是最優選擇，應當讓市場發揮決定性作用。

財新記者：中國現在處於曲線上的哪個點？

易綱：我們現在已經超過了二線的交叉點，這是可以肯定的。至於離開均衡點有多遠，仁者見仁，智者見智。

什麼是最優外匯儲備規模？有人說要滿足幾個月的進口支付需求，有人說必須是外債的一定比例，有人用貿易衡量，有人用投資衡量，還有人假設在最強大攻擊下需要多少外匯儲備，就是所謂壓力測試。我把這些貿易的、外債的、進口的、出口的、壓力測試等幾種模型，都測了，說明外匯儲備是足夠的。

財新記者：存量外匯儲備投資的多元化，怎麼考慮？最近提到要成立幾個不同的基金？

易綱：外匯儲備投資，我覺得大家可以敞開想，提各種建議，但回答是，要有利於可持續發展，對國家和人民負責，最終要看業績。

央行通過幹預市場買回來的外匯儲備，在央行資產負債表上對應著央行的負債，這些資產要管好，如果管不好，宏觀上會有很大問題。所以，大家可以暢所欲言，想各種辦法。例如，成立中投是個辦法，又成立了被稱為“中投第二”的中國國新控股有限責任公司，它們運行得也都各有特點。國家外匯管理局的外匯儲備投資也有自己的業績，可以綜合比較。

總的來說，一是資產負債要匹配；二是權責要匹配，不能只有權力沒有責任，如果拿出一塊資產自己管，就必須對這塊資產負責，如果業績不好，今後再採取這種辦法，很多人就會提出意見。投資業績和資產質量要經過比較長的時間才能證明。所以資產不可輕易劃撥，划來划去，就說不清楚誰的業績好了。所以，從體制上要有資產負債的匹配，權力和責任的匹配，要有充分的激勵機制，要有一定的競爭。

如果有進一步的建議，很歡迎，但前提是責任要明確。另外，希望能論證這種策略和體制機制能夠產生比較好的業績。

國際收支平衡是惟一藥方

“市場起決定性作用，一個是追求國際收支大體平衡；另外，匯率起比較大的作用，如果匯率到了均衡水平，會自動平衡國際收支”

財新記者：增量方面，如何讓外匯儲備不再增長，現在看來還在增加，特別是受美聯儲推遲QE退出的影響。

易綱：惟一的藥方就是追求國際收支平衡。希望多進口，希望旅遊、服務上花的錢多一些，對外投資多一些。只要國際收支平衡了，外匯儲備就可以不增長了，這是最簡單的方法。

財新記者：你在國家外匯管理局傳達十八屆三中全會精神的會上提出，“加快完善促進國際收支平衡的市場化體制機制”。如何理解？

易綱：促進國際收支平衡，政策上可以更加強調進口的重要性。其實進口也創造很多就業。重要的原材料、能源進口對中國非常重要。

另外，過去不太重視中產階級需求的一些進口，把一些中等收入階層需求很高的商品，誤作為奢侈品，對進口一直不鼓勵。現在收入提高這麼快，有一個龐大的中等收入群體，他們需要的服裝、筆記型電腦、化妝品等進口商品，都是廣大人民需要的，應當從稅收、經銷渠道上給予鼓勵，解決現在國內外價格差距太大的問題。如果放開分銷渠道，關稅再做適當調整，國內外市場的價差才會縮小。有人認為，國內外價差大是因為品牌的中國策略，就是把中國的價格定得高，但我相信，只要有充分競爭，價格高一點是可以的，但是現在差價這麼大，有點離譜。

財新記者：2012年中國國際收支結束了1999年以來的“雙順差”，出現“經常項目順差、資本和金融項目逆差”，國際收支初步呈現自主調節、自我平衡的勢頭。但2013年國際收支重現“雙順差”，是什麼原因？

易綱：我覺得，一方面和國際資本流動有關。主要發達國家央行都是寬鬆貨幣政策，這對中國壓力比較大。例如美國的量化寬鬆（QE），日本的數量和質量寬鬆的貨幣政策。歐洲央行也在小心地呵護著經濟複蘇的勢頭，前段時間歐元有點走強，歐央行就比較關注，10月7日降息後歐元就下來了1%。

另一方面，今年中國的貨物貿易順差也超過去年，前十個月已超過2000億美元。此外，在香港和大陸的企業和個人對人民幣走勢的預期，也是重要因素。這幾個因素綜合起來看，今年確實是資本流入的壓力比較大。

財新記者：近來國際資本跨境異常流動加劇，波動性上升，尤其是資本和金融項目的流入流出趨勢逆轉很快。如何進一步增強對跨境資金流動的監測和分析，提高預警能力？

易綱：國家外匯管理局有一套比較完整的預案，規定當資金流入多大時啟動什麼樣的應對，達到閥值就會啟動預案。而且，這個預案不是束之高閣、沒有用的預案，預案從2010年做出來之後，到現在為止已經啟動了三次，每次啟動還都比較有效。

我想，用行政管制、審批的辦法，控制資本流動的效果有限的，而且往往是暫時的。出台一個新的對付資本流動的辦法，往往在三個月左右可以比較有效，過了三個月，效果就差了，因為人們會想出其他辦法對付政策，就像人的抗藥性。

最根本的辦法，還是如十八屆三中全會指出的，使市場在資源配置中起決定性作用。市場起決定性作用，一個是追求國際收支大體平衡；另外，匯率起比較大的作用，如果匯率到了均衡水平，會自動平衡國際收支。

匯率改革重在機制

“我看現在非常接近均衡了。但我希望機制更加靈活，彈性更大一點”

財新記者：十八屆三中全會的《決定》提出“完善人民幣匯率市場化形成機制”。如何理解？

易綱：首先，什麼叫人民幣匯率市場化形成機制？就是由市場供求決定匯率，這是基本特徵。

有三個要點：一是發展市場，讓市場更加便利，進入、交易別受那麼多行政審批的限制，根據市場需求發展套期保值等產品，目前中國的外匯市場的深度和產品豐富程度還有較大差距，所以需要發展市場。二是增加匯率彈性，雙向波動，人民幣對美元的波幅可以適當擴大，因為現在人民幣的波動率是各種主要貨幣裡最小的，加之國內利率高，套利就變成無成本的，波幅適當擴大，可以使套利成本更高一些，而且實際上對企業沒有太負面的影響。三是希望人民幣匯率在合理均衡水平上保持穩定，但跟過去不同，不是盯住美元不動。

要點就是這三個，可以看出今後的重點。簡單說，就是繼續朝著市場化的方向走，同時比較平穩。

財新記者：你認為，人民幣升值對老百姓有益。但不少出口企業深受人民幣升值之苦。如何看待這些年人民幣升值帶來的得失？

易綱：我覺得要全面看這些年來人民幣匯率變化的影響。大家都知道升值對出口企業不好。現在有人說人民幣“被升值”，甚至說影響非常負面。實際上，也要看到另一面，人民幣匯率市場化調整給中國帶來很多好處。首先是中國經濟實力大幅提高，去年GDP超過8萬億美元。其次是給廣大人民群眾帶來實惠。例如，去年中國進口5800多萬噸大豆、2.7億多噸石油、7億多噸鐵礦石。如果人民幣沒有升值，所有老百姓吃的豆油，以及豆粕飼料都要更貴。還有8000多萬出國旅遊的人得到實惠，出國留學的成本也大幅下降。

為什麼現在對升值的批評很多？因為出口企業的聲音比較大，而得到實惠的老百姓以及間接的受益方是沉默的大多數。

但是，凡事皆有度，我也不希望人民幣升值過頭，還是合理均衡、基本穩定比較好。怎麼裁判匯率是否合理均衡，一個重要指標就是國際收支，國際收支平衡了，匯率就均衡了。

其實總體看，人民幣匯率是很穩定的。綜合看人民幣對52種一籃子貨幣的有效匯率，根據國際清算銀行的統計，2000年至2013年人民幣名義有效匯率（NEER）升值17.3%，實際有效匯率（REER）升值21.9%，平均每年升值1點多個百分點，這跟中國勞動生產率進步和經濟發展絕對是相匹配的。所以，人民幣並沒有被升值，並沒有對經濟造成多大的損害。過去十幾年，中國多數年間是雙順差，也證明了人民幣升值沒有過頭。所以，整體上還是要以平常心來看待這個事。

財新記者：你對接下來的人民幣匯率趨勢怎麼看？是不是還會升值？

易綱：我看現在非常接近均衡了。但我希望機制更加靈活，彈性更大一點。

財新記者：改革的最終目標是讓人民幣完全自由浮動嗎？真正完善的匯率形成機制是不是就是自由浮動？

易綱：在多數情況下就是自由浮動。十四屆三中全會就提出逐步使人民幣成為可兌換貨幣。什麼是人民幣成為可兌換貨幣，就基本是自由浮動，總體上是市場決定的方式。但在自由浮動下，並不排除在危機衝擊下、特殊事件發生時，還可以有符合、尊重市場規律的央行調控。自由浮動，並不是意味著央行在任何情況下都不能調控。把這點講清楚，可能多數人的顧慮就解除了。

財新記者：現在離自由浮動還有多遠？

易綱：現在離自由浮動不遠了，很近了。舉個例子，2012年大部分時間裡，央行沒有入市。

財新記者：即使將來實現了自由浮動，央行一旦想入市幹預也是很容易的？

易綱：這個就是要以規則為基礎（Rule based）。什麼是以規則為基礎的幹預？就是官員個人的判斷不能充分論證幹預的必要性，必須設定一些條件，明確規定在什麼條件下、可以以什麼方式、做多大程度的幹預，這就是以規則為基礎。條件應該比較清晰，就是要把幹預市場的權力放在籠子裡，而且籠子還要透明。強調市場取向、市場決定，幹預就是有規則的，這樣能夠提高市場透明度和增強市場信心。我們希望市場是簡單的、法制的、規則清晰的、資訊透明的、充分競爭的。

財新記者：是不是也要考慮改革時機問題？

易綱：這是一個說法，但是如果理念和公眾輿論不改變，即便抓住了好時機做了也白做，也會退回來。例如，2008年奧運會時，升值暫時停了一年半。因為公眾和輿論壓力，在很多人的觀念中，奧運會是頭等大事，奧運會期間不能出事，所以奧運會期間升值就停了。將來假如出現類似雷曼危機的事，要不要停？假如出口不好了，要不要停？其實出口不好了，更不應該停下來，因為出口不好了，人民幣就會貶值，很快出口就會好轉。

但是，只要一起風一起浪，人們第一反應就是人民幣匯率要停下來。這不是改革的決心問題，而是理念問題。引導公眾輿論是很困難的，大家的慣性就是，只要一起風浪，匯率浮動就得停。

財新記者：匯率實現完全自由浮動是個漸進過程。有沒有可能在上海自貿區先實現？

易綱：有好多人這麼設想。我認為，從理論上這個設想是有問題的。因為中國是一個市場。如果上海自貿區是“一線放開、二線管住”，你剛才說的設想是可以的，但如果“一線放開、二線管住”，上海自貿區就變成了離岸市場，和內地市場就不通了，實際上就沒意義了，離岸市場已經有香港。如果二線不管住，就沒法在上海自貿區做這個事，因為資金在自貿區和內地其他地區是自由轉移的，那就等於全國市場都是自由的了。難點就在這裡。

資本項目有序可兌換

“資本項目可兌換是對人民財產權的進一步的保護和進一步的擴圍”

財新記者：三中全會提出加快實現人民幣資本項目可兌換，下一步怎麼走？

易綱：《決定》中資本項目可兌換寫得比較多。利率、匯率只有一句，資本可兌換有一段文字，“推動資本市場雙向開放，有序提高跨境資本和金融交易可兌換程度，建立健全宏觀審慎管理框架下的外債和資本流動管理體系，加快實現人民幣資本項目可兌換”。這說明中央對資本項目可兌換重要性的重視。

1996年中國實現經常項目可兌換和2001年加入WTO，這兩件事使中國成為貿易大國，出口第一、進口第二，這就是經常項目可兌換給中國帶來的變化。

實際上，資本項目可兌換是對人民財產權的進一步的保護和進一步的擴圍。例如，計劃經濟時代，城裡的老百姓不允許擁有房子，後來可以擁有房子，有錢買房子變成選擇權了，這是對財產的保護和擴大選擇權；過去老百姓因私出國旅遊很困難，現在出國旅遊很方便，可以出國旅遊變成權利的一部分。資產在國內和國外兩個市場配置，是經濟主體的一種權利，資本項目可兌換是對這種權利的認可和擴圍。

將來要推動資本項目可兌換，其結果是，通過雙向開放，中國將成為對外投資大國，也會成為吸引外國投資的大國。這對中國當然是好事。

財新記者：但也有很多人有顧慮，擔心資本流出，擔心中國受到外部衝擊。

易綱：有人擔心，如果開放了資金都流出去，中國股市不就要跌了嗎？其實，如果開放就會有大量的資金想進來。還有一種擔心是，資本開放後門戶大開，容易受到外部衝擊，認為中國在亞洲金融危機中受衝擊小就是因為資本管制。其實這並不是資本管制的功勞，但很難說服大家。

這些憂慮中最大的問題是，很多人把資本項目可兌換理解成國門大開，熱錢可以自由地流入流出。其實並非如此。這個擔心在三中全會的《決定》中解決了，“建立健全宏觀審慎管理框架下的外債和資本流動管理體系”，這句說的就是這個問題。其實，我們已經按照這個部署做了很多工作，中國的國際收支統計體系是全世界最強大的，其他國家的國際收支統計是抽樣，而中國是逐筆統計。

財新記者：如果資本項下可兌換，就是不應該控制吧？

易綱：宏觀審慎的管理框架，有法律界限、有市場規則，在法律界限和市場規則內，是可以自由流動的。什麼是宏觀審慎的管理理念？就是對資金流入和流出心裡要有譜，對於像索羅斯進攻英鎊或打泰國，這些案例要研究。分析在這些案例中，市場發生了什麼，怎麼樣能有一套規則，既能保護絕大多數投資者的利益，同時又防止惡性競爭，這就是宏觀審慎的主要精神。同時，我們還會保留反洗錢、反恐融資、反避稅天堂等機制，另外，國際貨幣基金組織的工作論文也提出，不排除在特定條件下，還可以暫時對資本項目進行某些管制。

財新記者：上海自貿區的資本項目可兌換試點是不是可以馬上開展？方案基本做完了？

易綱：對，計劃得差不多了。在這方面，上海自貿區會有很大進步，會有實質性的試點。但正如剛才說過的，自貿區跟內地市場是什麼關係，還是個大問題。

財新記者：三中全會提出“推動資本市場雙向開放”，個人進行境外股票投資的QDII2進展如何？

易綱：現在方案正在制定中。

宏觀審慎防風險

“既能保持國家經濟和金融安全，又給經濟主體企業和個人最大的自由和方便。這就是監管的理想境界”

財新記者：今年5月國家外匯管理局出台結售匯綜合頭寸下限管理措施，將銀行的結售匯頭寸限額與外匯存貸比掛鈎，作為宏觀審慎管理的工具。宏觀審慎管理包括哪些內容和政策工具？

易綱：宏觀審慎管理的原理主要是，一是要審慎，第二也會關注一些風險點。比如關注期限錯配，如果很多企業都是以短博長，就會提醒，因為如果過於以短博長，一旦市場流動性發生逆轉，就會有風險；另外，也關注幣種錯配，一旦發生匯率大動，現在很好的資產負債，突然就出問題了。

5月份出台的將銀行綜合頭寸與外匯貸款掛鈎，就屬於比較典型的宏觀審慎管理方法。因為外匯貸款有資金來源和貸款在期限、幣種上的匹配問題。當貸款期限和幣種錯配發展到一定程度，要對銀行稍微有限制，要求銀行必須保持綜合頭寸，是對幣種錯配最低的要求；要求綜合頭寸跟貸款掛鈎，就是要考慮平衡發展，看期限和幣種是否匹配得好。

財新記者：修改後的《國際收支統計申報辦法》將從2014年1月1日起施行，新辦法對於增強對跨境資金流動的監測有什麼幫助？

易綱：應當說，更加健全了。我們的理念是，有強大的國際收支統計系統，同時應該把權力放在籠子裡，既有比較健全的國際收支統計和跨境資金流動的監測，又讓絕大部分遵紀守法的人感覺不到監管。這樣，既能保持國家經濟和金融安全，又給經濟主體企業和個人最大的自由和方便。這就是監管的理想境界。

財新記者：這兩年，包括貿易融資、直接投資、發行債券等在內的人民幣外債逐步增加。如何管理人民幣對外負債？是否應該納入外債統計口徑?

易綱：按照國際收支的統計原則，外債就是外債，幣種不重要，都應該納入。例如，美國外債都是以美元計價，但沒有影響美國的外債統計，不能因為美元是本幣，美國就沒有外債。這個在理論上和各國實踐中都很清楚。

到現在為止，中國公布的外債，還沒有人民幣外債，因為延續了過去的統計口徑。但是，在理論上這個問題已經解決了，應該包括所有的中國經濟主體與境外的負債關係。

培育市場利率新基準

“主要看兩點：一是市場利率要代替央行的基準利率；二是要看銀行內部核算是不是都以市場利率為基準”

財新記者：加快推進存款利率市場化，下一步的重點是什麼？

易綱：現在債券利率和金融產品利率都已經放開了，貸款利率也放開了。難點就是存款利率，我們在條件成熟的時候也會逐步放開。

其實，中國老百姓的存款利率並不低，比港幣、美元、日元、歐元都高多了，一年期存款利率3.25%，人民幣是穩定的貨幣且在升值過程中，還有什麼貨幣能有這樣的利率呢？

財新記者：存款利率放開後，會不會降下來？

易綱：多數人認為，存款利率放開後還會再升。但是，要考慮如果再升，會有什麼問題。

財新記者：什麼時候條件成熟？

易綱：主要看兩點：一是必須有新的基準代替央行的基準利率，就是市場利率要成為基準；二是要看銀行內部核算是不是都以市場利率為基準。

例如，可能是上海銀行間同業拆放利率（Shibor）代替基準利率，如果將來發展到銀行的很多定價都以Shibor為基準了，總行和分行上存下貸、資金往來核算是以Shibor為準，而不再是以存款利率為準，那就是可以放開的訊號。

當然，Shibor是個例子，將來更重要的也可能是回購利率。不管是哪個，如果將來能夠發展出一種比較成熟的市場基準，能夠在很大程度上代替央行的基準，就可以放開。就怕一旦放開，又沒有新的基準利率代替，市場就混亂了。

財新記者：在上海自貿區或溫州、前海等試點區域，存款利率市場化有沒有可能先走一步？

易綱：我們鼓勵各地在可能的範圍內多試。相信市場上的人可以有很多創新。但是，先行先試總體上必須要過兩個關：一個是理論關，理論上要能夠自圓其說，我是相信邏輯、相信理論的；第二關就是實踐關，實踐中市場不能亂了，還得有序，還得符合老百姓的利益。

財新記者：你怎麼看最近債市資金比較緊張的問題？

易綱：既然要想讓市場起決定性作用，就會看到市場有些波動，這是自然的。對於這些波動要有平常心，要有容忍的範圍，當然，央行也不會讓它發展到極端，發展到影響到經濟活動的程度。但是，市場供求決定利率，債券供求決定債券價格，要做這件事，就會承擔今天和明天利率有波動的後果。所以對這個事，原則地說，還是要尊重市場配置資源的作用。

（原文載於2013年第46期財新《新世紀》）