来源：《中国外汇》2025年第4期

作者：中国银行全球金融市场研究中心课题组

国际大型跨国企业在其多年经营实践中积累了丰富的汇率风险管理经验，为其在全球经济环境中的稳健运营提供了重要保障，这些经验也可以为我国企业管理长期限汇率风险带来一些启示和参考。

2024年我国进出口总值达到43.85万亿元，规模再创历史新高，其中出口总值25.45万亿元，进口总值18.39万亿元，贸易顺差7.06万亿元，我国作为货物贸易第一大国的地位更加稳固。在各项政策协同发力推动下，升级版的中国制造和超大规模的中国市场为对外贸易高质量发展提供了源头活水，锐意进取的经营主体为对外贸易注入澎湃动力。在当前各国经济周期错位、通胀前景不明、地缘政治局势不确定性加剧的环境下，国际金融市场波动性加大，随着我国对外贸易规模的扩大，市场主体面临的汇率风险尤其是长期限汇率风险增加，需要保持汇率风险中性理念，借鉴国际经验，采用多种手段和工具对汇率风险进行管理对冲，保障企业主营业务的行稳致远。

企业超长期汇率风险管理亟待突破

我国企业在参与对外贸易过程中不可避免地面临着汇率波动带来的风险，近年来随着各个层面对企业汇率风险管理持续宣导，企业在汇率风险的管理意识、管理机制、效果评价、衍生品工具使用等方面有了长足进步，但现阶段不少企业在长期限汇率风险管理方面仍存在诸多堵点和难点。

企业对长期限汇率风险的认知不够全面

外汇市场长期限汇率风险同短期限汇率风险的属性有较大差异，很多企业对不同期限汇率风险差异的认知存在不足。一是长期限汇率价格的波动更加剧烈。根据利率平价理论，影响远期汇率定价的主要因素包含即期汇率、货币利率以及期限，在其他因素变化浮动相同的情况下，期限越长，远期汇率变化越大，不可预测性也越高。二是长期限外汇风险的标准化敞口暴露更大。理论上长期限汇率风险包含了汇率风险和利率风险，利率风险水平同期限正相关，利率风险的敞口水平随期限增加，很多企业仅仅看到了外汇金额敞口的风险，而忽视了长期限汇率风险中蕴含的利率风险。三是长期限汇率价格的影响因素更多。一方面，长期限汇率除受利率平价影响外，还受到短期市场供求的影响，尤其是在长期限利率市场不够发达的阶段，市场供求对价格的影响会导致长期限汇率水平同平价水平出现较大程度背离。另一方面，宏观经济形势变化和贸易摩擦等事件冲击引起的市场预期变化对长期限汇率价格的影响也更为显著。

企业长期限汇率风险的计量存在困难

企业长期限汇率风险一般来源于长期限合同订单，订单在执行、交付、验收、收付款等过程中均存在一定的不确定性，给企业准确计量长期限汇率风险带来困难，常见于工程建设、飞机船舶制造、融资租赁等行业。一是收付款时间跨度较大导致合同执行过程中面临的不确定性更高。企业可能因宏观经济周期变化或行业周期波动导致收付款延迟或取消，进而引发汇率风险敞口的被动变化，尤其是企业在部分汇困国家或地区开展业务时，需要提前将相关风险考虑在经营过程当中。二是企业长期限项目现金流存在较大不确定性。长期限合同订单执行中，收付款环节往往会被划分为若干环节，每个环节的收付款均需满足约定的前提条件，增大了长期限收付款的不确定性。三是企业对自身业务发展和市场环境变化引致的汇率风险敞口动态变化计量不足。多数企业往往关注于静态汇率风险敞口的管理，没有将汇率风险管理同企业业务规划、财务预算以及行业长期趋势性变化等因素结合起来进行动态预判，尤其是在当前我国企业净出口规模持续增加的环境下，对汇率风险的静态计量有可能会显著低估企业实际承担的汇率风险。

企业长期限汇率风险的管理能力不足

企业汇率风险管理能力的提升是一项循序渐进、由简及繁的过程，企业对长期限汇率风险的管理需要建立在较为成熟的短期限汇率风险管理经验基础之上，部分企业有长期限汇率风险管理的需求，但相应的长期限汇率风险管理能力同管理意愿之间存在一定程度的脱节。一是部分企业对长期限汇率风险的承担超出了企业实际能力。部分企业过度依赖于对外汇市场的主观判断，尤其在当前美元利率较高的市场环境下，不断累积美元资产，导致企业承担了过大的汇率风险敞口，一旦汇率走势同预期变化不一致，可能对企业的正常经营甚至存续造成较大风险。二是部分企业对长期限汇率风险管理较为被动。部分企业放弃对汇率市场的关注，仅仅按照其内部汇率风险对冲比例要求，集中在某个时点附近对全年长期限汇率风险敞口进行简单对冲，丧失了利用年中市场波动机会管理汇率风险的灵活性，也容易影响市场长期限汇率价格，在一定程度上增加了管理成本。三是缺乏对长期限汇率风险敞口的动态管理能力。汇率风险管理尤其是长期限汇率风险管理需要较强的专业能力，专业能力的很大方面体现在对汇率风险敞口的动态处置过程当中，尤其在市场走势同主观判断出现差异时，需要企业事前根据自身汇率风险承担能力做好止损设置，防止汇率风险失控，部分企业缺乏这种决策机制和能力。

企业长期限汇率风险管理工具的运用不到位

企业对于无法通过内部平衡、改变收付款币种来对冲的汇率风险，需要借助于汇率衍生工具管理相关风险，长期限汇率衍生工具有自身的特点，需要企业对产品有更深的理解。一是部分企业对长期限汇率衍生品存在认识误区。部分企业认为衍生品操作复杂、风险较高，对企业可以开展衍生品的期限进行限制，导致企业失去了管理长期限汇率风险的重要手段。部分企业对汇率风险管理工具的适用场景、优缺点以及风险收益特征缺乏深入了解，在实际运用过程中无法根据自身的业务特点和风险状况选择合适的工具和策略。部分企业将开展衍生品业务相关的成本计入财务费用，导致企业没有足够的财务资源支持长期限汇率管理。二是部分企业没有正确评估外汇衍生品交易的套保效果。套期保值的实质是通过衍生品交易将未来汇率波动的不确定性转变为提前锁定汇率的确定性，减少汇率波动对企业经营和财务管理的影响，评估套保效果要遵循“期现”结合原则，不能单独核算衍生品盈亏。部分企业习惯将衍生品交易提前确定的远期价格与到期时的实际市场价格比较，扭曲了运用衍生工具管理汇率风险的评价机制。三是长期限汇率风险管理工具流动性同短期限产品存在差异。其一，市场长期限交易需求本身较少，导致市场整体报价活跃度不高；其二，人民币利率市场还不够完善，银行缺乏有效对冲长期限利率风险的工具和手段，导致部分银行报价的动力不足；其三，企业长期限对冲需求会呈现阶段性单一方向特征，在某些时点供需不平衡情况还会加剧。

企业长期限汇率风险管理的国际经验

长期限汇率风险管理对于国际大型跨国企业来说是重要的风险管理议题。国际大型跨国企业在其多年经营实践中积累了丰富的汇率风险管理经验，为其在全球经济环境中的稳健运营提供了重要保障，这些经验也可以为我国企业管理长期限汇率风险带来一些启示和参考。

长期限汇率风险通过经营战略调整、供应链管理等手段进行缓释

一是集团层面提升汇率风险内部自然对冲比例。大型跨国企业往往在全球范围内拥有多元化业务布局，通过将不同国家地区的业务进行有机调整或财务上的整合，尽可能使不同货币的收入和支出相互匹配，实现自然对冲。例如，部分企业将其在一国的外币收入转化为同一币种计价的海外基建投资，实现收入与支出自循环。部分企业也会通过增加外币债务的方式匹配其海外资产或收入的货币结构。二是根据汇率变动情况灵活调整全球生产布局和销售策略。以日本车企为例，当日元升值时，其会增加在海外市场的生产，降低以日元计价的生产成本，同时减少本土的出口业务，避免升值对出口产品价格竞争力的影响，本国货币贬值时则会增加本土的生产和出口。三是通过多维度加强供应链稳定性来降低长期汇率风险。在供应商布局上，部分企业将采购分散至不同汇率波动特性的区域，降低对单一货币区域汇率风险敞口暴露的风险。部分企业在其长期限订单合同中引入特别条款，如将长期限订单拆分为多个子合同，每阶段按照当时汇率重新定价。还有的企业会加入汇率波动条款，即与下游客户约定“汇率共担模式”，明确价格调整公式及双方汇率风险分摊比例。在生产体系方面，提升生产基地的柔性生产能力，以便根据汇率变化灵活调整生产安排，同时加强区域内生产协作，降低汇率波动风险。库存管理上，建立合理安全库存，保障短期内生产销售不受原材料供应和成本波动影响，并采用动态库存管理策略，依据汇率和市场变化适时调整库存。

综合运用多种衍生工具管理长期限汇率风险

在全球化经营大背景下，外资跨国企业面临着复杂多变的汇率波动风险，部分汇率风险无法充分实现内部对冲，因此依托金融衍生品进行保值成为企业实施长汇率风险管理的重要手段。根据国际清算银行数据，全球范围内企业运用衍生品进行汇率保值的比例已超过40%，高于我国企业的平均套保水平。由于发达市场货币的长端利率曲线构建普遍较为完善，长期限远掉期市场价格发现充分、对冲的流动性成本较低，跨国公司通常首选超远期外汇或货币掉期作为其长期限外汇风险管理工具。策略方面，为平滑汇率波动影响、降低单一时点市场风险，企业通常采用分层对冲方式将超长期限敞口拆分为多个短期头寸进行管理，实施定期滚动对冲，如每年对冲一定比例短期限汇率敞口。部分企业还会引入期权策略，对冲汇率大幅波动的极端情况，确保在长期限汇率风险得到有效控制的情况下，又保留市场方向有利变化时获益的可能性。

动态调整长期限汇率风险对冲策略

国际大型企业还会通过策略的动态调整实现更精准的长期限汇率风险对冲。该模式的核心在于以系统性、量化的方式实现灵活控制风险，对企业业务信息系统建设和数据分析能力要求更高。主要包括：一是企业需整合实时汇率、现金流预测及宏观经济等方面指标，利用系统实施预测汇率路径，设定波动率、敞口偏离度等阈值，动态生成对冲策略，部分国际先进企业已使用人工智能（AI）模型参与到这一过程中。二是根据市场条件调整衍生品工具组合，例如市场波动率发生变化，对组合中的远期和期权比例进行动态调整，在流动性紧张时用分层短期合约替代长期衍生品等。三是设定长期限对冲预算规模，预算通常为营收的一定比例，通过模型来平衡覆盖比例与支出，例如用期权买卖组合替代纯买入期权以降低管理成本。

对我国企业长期限汇率风险管理的启示

借鉴企业长期限汇率风险管理的国际经验，对我国企业的长期限汇率保值有如下启示：

首先，提升企业长期限汇率风险管理的基础能力。企业应充分利用人民币汇率市场化改革的特殊阶段，提升应对长期限汇率风险的能力，在管理目标、敞口识别、策略设计、核算报告、考核评价等各个环节做好准备，以迎接未来更加市场化环境的考验。一是企业长期限汇率风险管理的专业能力应伴随企业发展共同提升。企业汇率风险管理的意愿、能力和手段同企业发展规模和财务能力相匹配，对于业务规模或利润水平达到一定门槛的企业，可以设置专门部门或岗位跟踪管理汇率风险。二是借助外部专业力量，提升自身长期限汇率风险管理能力。商业银行在长期限汇率风险管理方面积累了丰富经验，相关信息系统也较为完善，企业可借助银行已有的汇率风险管理系统，提升企业汇率风险计量管理的准确性和及时性。三是加强行业内部经验交流。行业内部或者不同行业间的企业，在汇率风险管理实务中会有诸多行业共性，可以就长期限汇率风险管理实务与同业增加交流，并结合企业实际情况形成适合自身的长期限汇率风险管理机制。

其次，将长期限汇率风险纳入企业全周期管理框架。对于我国具有大量涉外收付款的企业而言，长期限汇率风险管理不是独立割裂的单一环节或要素，而是贯穿企业经营全周期的重要管理方面。一是提升企业业务经营的全球布局能力。将长期限汇率风险作为企业经营战略的重要考量因素进行整体统筹与安排，通过战略调整、供应链强化等系统性方式综合提升自身管理长期限汇率市场风险的能力。二是将企业长期限汇率风险控制关口前移。企业长期限汇率风险管理可前置到订单预算环节，在签订合同时，财务部门便参与到订单成本汇率制定的过程中，将汇率成本纳入综合成本进行考量，以相应期限的远期汇率而非即期汇率或对即期汇率未来走势的判断进行预算，以便合同签订后可以以合理成本进行套保。三是平衡企业本外币资产负债结构，控制错配规模。我国的出口企业尤其是大型制造业出海企业当前已累积了大量外币存款和未保值的应收账款等外币资产，且预计未来外币收入还将持续增加，企业可通过增加长期限外币负债、提升人民币计价收款占比等方式，优化本外币资产负债结构，降低企业长期限汇率风险。

最后，提升企业长期限汇率风险管理的产品服务。企业通过衍生产品管理汇率风险是国际普遍做法，金融机构需进一步完善长期限汇率衍生产品供给，提升长期限产品市场流动性水平，更好的服务企业长期限汇率保值需求。一是协助企业正确理解各类衍生品工具的特点。根据企业汇率风险管理的资源、能力、意愿，结合企业具体需求，合理灵活运用衍生工具，将企业长期限汇率风险控制到合适范围内。二是发挥自贸区平台作用，协助企业利用好离在岸两个市场。在当前资金跨境流动仍存在一定限制的情况下，人民币离岸市场同在岸市场之间既有关联又存在一定的独立性，企业可以利用自贸区的特殊政策，搭建企业内部的自贸平台，拓展交易渠道，利用离岸和在岸市场在价格和流动性方面的差异，选择价格更优的市场开展保值交易，降低企业的保值成本，优化保值效果。三是银行通过内部资源优化组合，充分满足企业长期限汇率管理需要。一方面可以协助企业通过滚动对冲方式，动态管理长期限汇率风险，降低对冲成本，并可以充分拓展长期限结汇和售汇两个方向的客户需求，提升企业长期限头寸的匹配度，降低市场流动性问题对企业长期限汇率风险管理的干扰。另一方面针对部分企业超长期限汇率报价需求，银行可发挥专业优势，参考相应贷款和融资定价的曲线，单独研究制定个性化的对冲方案，满足企业长期限汇率风险管理需求。