来源：《中国外汇》2025年第4期

作者：孙炜

当前我国经济发展过程中出现的超长期汇率风险避险困局，是伴随外贸行业的发展进而实体经济对外汇衍生品交易结构和交易期限需求变化产生的，需要监管部门、银行机构和外贸企业同向发力、同题共答。

党的十八大以来，在以习近平同志为核心的党中央坚强领导下，我国对外经济贸易实现跨越式发展，已连续多年保持货物贸易第一大国地位，成为经济增长的重要推动力量。当前我国外贸出口订单多以外币结算，采购端多以本币计价，币种错配形成的汇率风险直接影响涉外企业的经营损益。近年来，随着汇率市场化改革的深入推进以及监管的持续宣导，汇率风险中性理念逐步被企业所接受，我国整体外汇套保率不断提升。但是我们也注意到，受企业自身内部对冲难、部分企业汇率风险管理机制不足等因素影响，超长期（通常指3年期以上）汇率避险市场呈现出比较明显的供需失衡。如何满足企业超长期汇率避险需求，成为亟待解决的问题。

企业超长期汇率风险来源

一是我国外贸结构调整，出口产品升级。根据我国海关总署公布的数据，2024年，我国货物贸易进出口总值43.85万亿元，出口规模首次突破25万亿元，创历史新高。从出口产品结构看，已逐渐从低附加值的劳动密集型产品转向高技术、高附加值的产品，如电子产品、机械设备和新能源汽车等，其中集成电路、家用电器、汽车、船舶、液晶平板显示模组、通用机械设备等品类出口实现了两位数的同比增幅，成为拉动我国外贸增长的关键力量。

二是出口企业订单多以美元结算，而采购端以人民币结算。当前我国企业签订合同时多以美元作为计价、结算币种，如表1、表2所示，美元在我国涉外交易的外币收入中占比达到90%以上，在外币支出中占比达到80%以上。同时，为了准确预测和控制成本，便于财务预算和规划，出口企业的原材料和生产成本多以人民币结算。

三是订单式生产模式面临的汇率风险更加突出。在全球贸易格局中，船舶、航空、机械设备等外贸行业普遍采用订单式生产模式。这类模式以客户订单为生产起点，接到订单后企业开始组织生产，实际收款则分布在从订单签署到实际交货长达数年的时间周期内。此类订单具有交易金额大、生产周期长的特点。订单签署时，由于超长期限汇率存在较大不确定性，企业面临较大汇率风险。以2017年到2023年美元兑人民币汇率波动情况为例，间隔3年的汇率最大升值幅度为8.26%，最大贬值幅度为9.54%；间隔5年的汇率最大升值幅度为8.70%，最大贬值幅度为11.89%。如果订单签署后对于未来收款部分的汇率风险未能有效管理，那么实际收款时可能形成较大的汇兑损益，而如果选择期初即锁定未来汇率，当前市场条件下利差成本又使得一些企业难以接受。对于依赖订单式生产的外贸企业而言，在生产经营中面临的此类超长期汇率风险，对企业的财务决策形成一定困扰。

企业超长期汇率避险遇到的困局

一是企业自身内部对冲困难，实体企业整体供需亦不平衡。内部对冲是指通过持有相同币种的外币债务或债权、调整收支周期，将外币债权与债务相抵来降低企业外汇风险敞口。从实际情况来看，许多企业内部对冲的实施难度较高。以船舶企业为例，因“内建外销”经营模式，生产成本以人民币计价结算，销售收入又以美元为主，内部对冲手段有限。从市场整体来看，伴随我国外贸产业升级，中长期结汇方向汇率避险需求显著增加，而同期限购汇业务的需求相对较少。仍以比较有代表性的船舶行业为例，中国船舶工业行业协会统计数据表明，2024年全国造船新接订单量高达11305万载重吨，同比增长幅度达到58.8%，其中出口船舶占新接订单量的91.5%。目前建造一艘大型船舶的制造时间为一年左右，由于船舶行业是以销定产，一般船厂保持三年滚动生产计划，从订单签约到开始排产生产，再到生产下水，最后完工交付往往需要2—4年的时间，在订单需求旺盛的情况下，甚至有些订单要排到5年以上。与中长期结汇需求相比，由进口订单形成的中长期购汇需求相对较少。我国是全球制造业的重要基地，进口产品主要有电子元件类、原油、铁矿等，从签订采购订单到付汇结算周期相对较短，一般为1年以内。超长期远期结售汇市场的供需目前存在不平衡的现象。

二是部分企业超长期订单汇率风险管理机制存在不足。一方面是由于重视程度不足，未能充分意识到相关风险，在人民币汇率双向波动态势日益明显的大环境下，社会整体汇率风险中性意识不断增强，但仍存在部分企业对中长期订单汇率风险重视程度不足，持有较大单边敞口的情况。一旦订单周期内汇率走势与企业的预期相悖，可能会导致企业成本上升、利润下降；另一方面是由于传统结算机制缺乏汇率风险或成本分担机制，未能将汇率风险纳入企业整体成本进行考虑。

三是中长期汇率避险市场流动性不足。在企业汇率风险管理领域，我国外汇衍生品市场扮演着关键角色，从2005年“7·21”汇改算起，经过近二十年的发展，我国外汇市场无论从交易规模、交易品种、交易时间、市场参与主体等量化指标，还是从交易系统、清算系统、风险缓释系统等基础设施建设指标来看，都取得了巨大的进步。以交易品种为例，我国银行间市场从最初的只有即期，发展到当前涵盖即期、远期、掉期、货币掉期、期权及其组合的全产品人民币外汇产品谱系，与国际外汇市场基本接轨。然而，在市场整体发展的同时，我国中长期汇率避险市场的流动性明显不足。根据银行间交易数据披露，2015年“8·11”汇改至今，1年以上掉期产品年均交易量仅为450亿美元，在掉期市场的占比仅为0.26%左右（见表3），侧面印证了中长期汇率避险工具的欠缺。形成这一现象的表面原因是金融机构报价能力不足，交易不活跃，本质则在于当前我国整体金融市场在超长期限产品方面的市场化程度不足。如果没有活跃的中长期利率交易市场，金融机构就很难报出中长期的汇率产品价格，即便金融机构选择自身承担风险给企业提供避险服务，其所收取的流动性和风险溢价也很难匹配企业预期，且金融机构由此形成的风险敞口也无法得到有效对冲，即市场整体的风险并未减少，而只是从企业转嫁到了金融机构。

超长期汇率避险破局：任重而道远

当前我国经济发展过程中特定行业和领域出现的超长期汇率风险避险困局，属于发展中遇到的新问题，或者说原有问题在新的宏观经济金融环境下的放大，属于“成长的烦恼”。本质上来看，这属于要素市场供求关系的问题，目前来看体现为需求明显增长而供给相对不足：一是企业自身无法形成有效的内部对冲，二是实业界超长期远期结汇需求增长明显而同等期限和体量的远期购汇需求很少、客盘无法形成对冲，三是国内金融机构作为金融媒介，在整体客盘无法形成对冲的情况下，在短时间内无法通过现有金融产品的简单拆分、组合对接企业汇率避险需求。

如前文所述，我国外汇市场的避险产品是从简单的即期逐步发展到当前的全谱系，在此过程中我们也曾经面临过期限困扰，外汇产品的市场流动性也是逐步从1个月、3个月、6个月扩展到1年、2年甚至3年，这是我国整个汇率、利率市场不断向前发展的一个过程。当前突出的超长期汇率避险难题和挑战，如果从人民币汇率形成机制角度来看，就是超远期汇率定价面临的挑战，如何应对和破解，需要监管部门、银行机构和外贸企业同向发力、同题共答。

坚持汇率风险中性理念

在汇率市场化持续推进的过程中，人民币汇率的双向波动将成为常态。经过近几年监管和金融机构的宣导，汇率风险中性理念已经得到市场一定认可，其在降低社会整体汇率风险敞口方面的作用也得到了验证，未来这一理念仍需坚持。应当继续鼓励企业建立合理的汇率风险管理体系，把汇率波动纳入日常的财务决策，摒弃单边押注，在内部风险对冲的基础上，运用合理的衍生产品工具进行汇率风险防范。

优化合同结算机制和条款

随着我国国际贸易发展到一定阶段，特别是在出口企业规模、期限和结构发生了明显变化的情况下，传统以美元为主的外贸结算机制需要进行相应调整，以便能够使企业在结算环节纳入汇率风险以及成本分担机制，在一定程度上转嫁、分散承接超长期订单面临的汇率风险。

一是企业签订中长期出口合同，可以与客户协商采用人民币结算，减少汇率波动对收入的不确定影响，从源头上消除汇率风险。二是针对框架性长约合同，企业可以在合同中设置价格调整机制，根据汇率波动幅度来调整产品或服务的价格，以便在汇率剧烈波动时减轻潜在的损失。例如，约定当汇率波动超过一定范围（如±5%）时，产品价格相应地进行一定比例（如汇率波动幅度的80%）的调整。这样可以在一定程度上平衡双方因汇率波动而产生的利益损失，使合同在汇率变化环境下更具公平性和可持续性。

完善金融市场建设

在当前企业中长期避险需求日益增长，而企业自身内部对冲不足、实业界整体供需不平衡的大背景下，为进一步提升服务企业汇率风险管理的水平，市场各参与主体需紧密协作，持续推进金融市场建设，多管齐下加强中长期汇率避险产品供给，为企业经营发展保驾护航。建议可从以下几方面着手：

一是持续推进汇利率市场化改革。超长期汇率避险困局表面上是金融机构报价不积极、衍生产品市场流动性不足，本质上则是与此相配套的境内本外币利率曲线不完善，在此市场条件下，金融机构无法通过有效的金融工具组合、拆分对冲超长期汇率风险。基础要素市场的完善并非一日之功，但却是金融市场深度发展的必备条件，当前市场环境下，超长期汇率避险需求的增加以及供需的失衡使得该问题得以暴露，我们更需坚定金融市场的深化改革。

二是提升市场参与主体活跃度。针对目前1年期以上外汇衍生品流动性不足的问题，监管机构可通过设立专项评估等考核方式，激励更多金融机构参与中长期外汇交易，提升市场深度，增强市场的稳定性和抗风险能力。可以考虑对于3年以上超长期、甚至1年以上长期限交易给予金融机构交易手续费减免，并通过金融机构传导到企业端，切实减轻企业的对冲成本，提高企业参与汇率风险管理的积极性。

三是允许境内金融机构参与离岸人民币外汇市场。当前，在岸和离岸两个市场、两套价格并存，建议允许境内主要做市商银行适度参与离岸人民币外汇市场，在“引进来”的同时“走出去”，充分发挥做市商对于外汇市场大幅波动、价差过宽的平抑作用，助力人民币汇率形成机制的不断完善。由此可以解决部分企业出于价格偏离等因素考虑，主动或被动选择在离岸市场进行汇率风险管理的现象。境内商业银行通过参与离岸市场，可充分发挥金融媒介作用，一方面依托合理的产品和价格，承接境内企业汇率避险需求，将此类业务留在境内，有力促进国内外汇市场健康发展；另一方面可加强在岸离岸外汇市场的高效联通，借鉴离岸市场在超长期限金融市场发展方面的经验。