来源:《中国外汇》2023年第16期 

作者:何晓峰 王倩 闫明 

现实中各货币对所面临的套保成本并不相同，企业还需将不同货币的升贴水、流动性成本及交易溢价等因素考虑进去，计算出货币的套保效率。

2022年美元出现极端上涨行情，前三个季度美元指数一度上涨近19%，涨至20年来高点，欧元、日元、英镑等主要货币均处于5年来波动率的高点，俄罗斯卢布波动则达到7年以来的高点。在多种货币发生极端汇率波动行情下，跨国企业海外业务营收和利润面临冲击。有效管理多种货币的汇率风险，对跨国企业的持续稳健经营显得尤为重要。

外汇风险管理目标的确定与量化

明确汇率风险管理目标非常重要，因为后续敞口度量、套保策略制定、套保产品选择等一系列环节都将以风险管理目标为核心。需要明确的一点是，跨国公司进行外汇风险管理时，并不是一切类型的外汇风险都需要进行管理。企业风险管理是有成本的，而且随着管理难度和广度的提升，管理成本也会急剧上涨。要统筹考虑企业面临的各类汇率风险，按重要性和管理难度排序，在平衡管理成本效率比后，优先解决最主要的矛盾。一般来说，在交易风险中，跨境贸易类汇率风险的发生频率高，贸易及现金流路径清晰，可以作为风险管理重点，笔者主要探讨此类风险。

企业的风险管理目标，应当是可量化、可执行的，同时还要考虑到可能的偏差因素。交易风险主要体现为报表汇兑损益，因此企业若想确保完成设定的全年目标利润，则应当依据其自身风险偏好设定可接受的最大汇兑损失额度，而这个汇兑损失额度将作为外汇风险管理的量化目标。通过运用风险对冲工具，将汇兑损失控制在限定的量化目标额度以内，以便达成企业的全年利润管理目标。设定量化目标的同时，还需考虑可能的偏差因素，包括市场汇率和记账汇率差异、跨境贸易业务实际与计划的偏差、套期保值成本影响等多个因子。对大型跨国企业而言，跨境贸易涉及国家数量多、应收应付账款币种多，考虑到量化目标的可执行性，建议放在统一平台集中管理，以提高执行效率及便利性。

外汇敞口的确认与风险度量

企业进行跨境贸易时，主要风险敞口包括会计期末在报表上记录的外币应收账款、应付账款、现金及其他需要做重估的货币性科目。企业外汇风险敞口的确认依据分为两大类，第一类是有明确购销金额的采购和销售合同，第二类是基于企业预算、框架性协议和长期合约等中长期量价可能有所变化的合同。对于前者，企业应做好业财协同，准确、及时确认敞口金额及期限。对于后者，企业不仅要加强对采购和销售侧的管理，增加预测准确性，还需要对所处的宏观周期、行业周期、公司竞争力有较强的判断力。若外汇敞口不确定性高，则套保比例不能设置过高。企业对外汇风险敞口测度的准确性和前置性非常重要，前者影响企业外汇敞口损益值的估算和套保策略的制定，后者影响企业执行套保策略的时间窗口长短。因此，企业可依据自身业务的稳定性和对业务敞口预测能力强弱，选择适合的外汇风险敞口度量方式。

关于外汇敞口的风险度量，目前主要依据风险价值（Value at Risk，VAR）模型来计算。企业通过VAR模型可计算特定时间内（比如一个季度），各货币敞口在一定概率下汇兑损失的最大值，依据企业的风险厌恶程度和全球宏观风险的程度选择适用的概率。通常的可选概率为95%、97.5%和99.5%。当全球宏观风险较高时，模型的尾部风险较高，企业可以选择更高的概率值。

动态套保策略制定

企业外汇套保策略的制定较为复杂，包括外汇损益量化、套保效率测算、风险分散调整、确定套保策略等部分。其基本逻辑是，在设定符合企业风险偏好和风险承受能力的风险管理目标后，结合企业外汇敞口组合的情况制定月度或季度的初步套保策略，再依据套保效率和风险分散规则进行调整，不断迭代完善，以持续优化套保策略，最终确保企业汇兑损益得到有效管理、保护企业净利润尽可能少的受汇率波动影响。考虑到境内上市公司是按季度进行业绩披露，因此，笔者介绍以季度汇兑损益数值为管理目标、月度动态调整的企业外汇套保策略制定方法。

一是量化外汇损益。企业通过量化外汇损益可以将企业外汇敞口规模以及外汇波动转化为可量化、可衡量的汇兑损益数值，便于后续的计算分析以及对冲管理。对于单一币种的汇兑损益衡量，可以依据上述的VAR模型计算。但对于跨国企业的多币种管理需求而言，还需要引入边际VAR（Margin VAR，MVAR）的概念进行管理。MVAR用于度量投资组合中，单个头寸的边际变化所引起的组合VAR变化的大小，也就是组合VAR相对于单个资产头寸市值变化的敏感性。当计划通过套保来对冲外币敞口，并尽量降低风险时，企业可优先选择MVAR高的货币进行交易。假设企业以其进出口贸易主体为集中管理平台，美元为记账本位币，外汇风险敞口包含人民币、欧元、英镑、日元在内的多种货币。用蒙特卡洛方法计算在95%置信度的组合VAR值、每个货币敞口的VAR值和每个货币的MVAR值。具体货币敞口金额和计算结果列示见表1。

二是计算套保效率。企业虽然计算出各货币敞口所对应的VAR值以及其MVAR值，但并不能简单地用MVAR值的高低来决定各货币对的套保比例高低，以及各货币对的套保优先级，原因是现实中各货币对所面临的套保成本并不相同。企业还需将不同货币的升贴水、流动性成本及交易溢价等成本考虑进去，计算出各货币的套保效率。

货币套保效率=MVAR/单位套保成本，即反映每单位套保成本所消除的货币组合风险的变化程度。假设跨境贸易中各货币敞口的账期一致，即每个货币的套保期限相同，计算所有货币相同期限普通远期产品的套保成本。根据套保效率对货币对进行排序，并按照排序为每个货币设定套保比例，套保效率高的货币对应优先进行套保，并可以给予较高的套保比例。最终，使剩余敞口组合的VAR值控制在设定的管理目标区间以内。

三是风险分散调整。货币套保效率仅是衡量套保顺序的参考指标之一，企业还需考虑组合当中的风险分散效果。这是因为在包含众多货币对的组合当中，货币对与货币对有些是正相关关系，有些是负相关关系。企业要确保组合内具有负相关关系且能降低整个组合波动的货币对，其敞口不会因为套保效率高而被过度削减。确保在执行套保操作后，即使外汇风险敞口发生变化，也不会对组合内各货币的风险分散效果产生重大影响。为此，建议企业引入两个指标进行更深入的风险价值测算。

首先，考虑计算成分VAR（Component VAR，CVAR），CVAR可以表述为每个资产头寸市值与其MVAR的乘积，是组合整体VAR的一种分解方式，通常用CVAR来衡量一个组合中各个头寸的风险。如果CVAR大于0，则它增加了组合的风险；若CVAR小于0，则它会减少组合的风险。

其次，考虑计算增量VAR（Incremental VAR，IVAR），IVAR是指当一个资产头寸加入到组合时新增的VAR，或从原组合删去一个头寸所减少的VAR。通过计算IVAR，更准确地度量某一货币在新货币组合的套保效率和套保后的组合VAR值，或多次迭代计算新货币组合VAR值和套保效率，以使外汇损益的量化更准确。不过，风险分散调整属于三阶层面的优化，企业可视外汇风险管理精确度、风险管理效率成本和风险量化能力来选择是否进行优化。

四是确定套保策略。依照前述量化外汇损益和计算套保效率的模型，企业叠加可选的风险分散调整因子，最终出具套保策略。

继续以上文提及案例来论述，假设该企业的汇兑损益控制目标是，将季度汇损最大值控制在3000万美元以内，则在计算出敞口金额、VAR值、MVAR值以及各货币套保效率排序后，得出各币种套保比例及套保策略，详细测算见表2。

从表2可以看出套保后的组合VAR值为2980万美元，小于该企业设定的目标3000万美元，并且确保了MVAR值较高的货币得到更高的套保比例，在保障套保策略有效性同时优化了套保成本。

套保交易的日常市值监控

依据月度套保策略完成套保交易后，套保产品的公允价值会随市场汇率的波动而波动，套保产品的公允价值计入汇兑损益科目，在敞口预测较为准确且套保交易严格按照敞口的方向、金额、期限交易时，套保产品的公允价值与贸易敞口的汇兑损益大部分可以抵消，未抵消部分主要产生于套保成本和估值时使用的市场汇率与同时点公司报表汇率间的差异。监控套保产品市值可以回溯执行套保交易时点产生的损益情况，当外汇敞口因业务变动发生偏差时，为决策是否提前平盘或展期提供了依据。

套保交易还可以做到日常估值监控。银行等金融机构通常会在每月底提供估值报告，而日常的估值监测通常可以通过彭博数据导入，在Excel中通过彭博插件实现公式化计算。以普通远期算法的估值计算为例，使用Excel彭博插件通过BDP公式（彭博的时点数据公式，提供实时或流式数据）抓取交易货币对的最新即期价格和最新与原交易期限相近期限的掉期点数，折算出与原交易相同期限的掉期点数，得到估值当天可以锁定的远期价格，用计算出的远期价格和实际交易的远期价格作比较并乘以交易本金，即可得到估值。

套保产品的选择原则及方法

产品选择原则。企业应尽量选择结构简单且不带汇率走势观点的产品，如普通远期和简单期权。不做与套期保值四原则（品种相同或相近原则、月份相同或相近原则、方向相反原则、数量相当原则）相悖的套保操作，尤其不能为追求收益而做与企业外汇风险管理相反方向的净卖出期权操作。

产品选择方法。随着企业外汇风险管理专业水平的提升，能够相对准确的测算出货币上涨下跌对企业生产经营的冲击状况，企业可考虑在支付一定期权费的前提下购买期权产品对冲风险。企业可在综合比较产品成本、潜在风险及收益后，运用期权或期权组合替代普通远期，管理外汇波动风险。

简单期权产品，可以在行权价格的位置保护企业的外汇敞口，也可以在未达到行权价格时通过外汇波动获益，同一时点如何选择远期和期权产品建议通过比较远期成本和期权的隐含波动率来确定。当期权隐含波动率属于近一段时期低分位，而远期价格属于同样时期高分位时，则可以选择购入期权。

外汇风险管理结果评估

评估原则。企业应以管理外汇风险和控制汇兑损益为管理目标，重点评估外汇风险管理的全流程是否按企业指定的制度、流程和策略执行，汇率避险期现结合后是否有效降低了外汇风险敞口规模，而不应单独去考核汇率避险套期保值交易本身是盈利还是亏损。

评估方法。企业可采取定期评估和抽查评估并行的方法。定期形成外汇风险管理报告，分析外汇敞口预测、外汇套保策略和汇兑损益结果，为制定下一阶段外汇风险管理目标提供决策和优化管理效果依据。企业还可以选择内审或风控部门不定期对外汇风险管理工作的全流程环节做抽查，以确保外汇风险管理得到有效执行。

总之，跨国企业以VAR值度量企业外汇风险，计算MVAR、CVAR、IVAR和套保效率，并制定企业月度动态的套保策略是现有外汇风险管理方法中较为先进的管理模式。在实际运用这一模式中，跨国企业仍需依据自身特点持续摸索经验并不断完善。企业外汇风险管理制度体系的完善、操作流程的精益求精、人员专业化水平以及衍生产品交易熟练度的不断提升，将持续夯实企业的外汇风险管理能力，为跨国企业的国际化经营之路保驾护航。