来源:《中国外汇》2022年第8期 

作者:高宇 

企业制定外汇风险管理策略，需要外汇人员与业务人员充分沟通，外汇人员要深刻理解公司战略发展目标、行业属性和市场特征，外汇风险管理可适当保留业务灵活性，同时坚持套保原则。

当前，越来越多的涉外企业开始重视汇率风险管理，树立了汇率风险中性管理理念，并逐步搭建了汇率风险管理体系，也有越来越多的企业关心如何根据集团业务发展需要制定一套适合自身的外汇风险管理策略。为此，笔者结合实践，以制造业企业为例，梳理了企业结合实际业务情况制定外汇风险管理策略的步骤和方法。

策略制定基础：理解企业战略目标和业务模式

企业的外汇风险来源于业务，风险管理也必须服务于业务。外汇风险管理策略可以年为间隔制定，外汇人员在制定外汇风险策略之前需要做好必要的业务信息输入：一是集团业务的战略目标，包括海外业务区域是否有新增或减少，预测规模大小，业务发展目标是强调规模、利润还是周转，业务发展的重点是实现预算目标还是保证业绩稳定等；二是集团业务开展具体情况，包括涉外主体的贸易流、资金流、贸易条件、结算方式、供应链周期、定价方式、报价调整的灵活性、行业利润空间等。以上业务层面的信息一般均会在后续的汇率策略制定中使用到，只有全面了解业务情况，才能制定出贴合业务的外汇风险管理策略。

策略制定前提：识别和计量外汇风险敞口

一是识别外汇风险敞口。企业的外汇风险与金融机构不同，一般不是来源于外汇交易的一买一卖，而是渗透到业务的方方面面，凡是涉及未来外汇收支的业务均会产生外汇风险敞口，一般有：对外销售、对外采购、海外投资、外汇借款、外汇存款等，并且一般风险存续的时间较长。外汇人员需要对业务有足够的敏感度，对业务信息有可获取的渠道，及时发现新增的外汇风险敞口。

二是计量外汇风险敞口。外汇风险敞口包含三个要素：方向、金额、期限。一般容易被忽视的是期限长短的计量，而期限至关重要，显示了敞口产生的起点和终点，与后续的衍生品对冲期限相匹配。

实践中可对业务画出时间轴，方便识别出敞口的三要素。以制造型企业外销业务为例，其业务过程中的外汇风险见图1。常见的敞口起点为“合同报价”时点，如后续定价难以调整，则合同时点的定价汇率与实际记入会计报表汇率的偏差会带来实际“销售收入”与合同目标收入的偏差。也有的企业会在下“订单”时调整定价，则敞口起点可认为是“订单”时点。还有的企业，因从报价到会计报表形成“收入”时间较短，则敞口起点可认为是报表形成“应收账款”的时点。外汇敞口的起点视企业供应链周期长短、风险容忍度、报价调整的灵活性而定，而敞口的终点一般为对应外币结汇成本币的时点。

三是外汇风险敞口轧差计算。在识别出不同业务的外汇风险敞口后，为减少衍生品交易成本，需要对敞口进行轧差计算，一般包括以下三个步骤。

首先，同一主体不同业务、不同方向敞口轧差后计算净敞口。如一家企业于未来某一时点既有1000万美元的销售收入，又有600万美元的采购支出，则该企业在未来该时点有400万美元净结汇方向的敞口。

其次，不同主体净敞口之间轧差后计算整体净敞口。如一家集团公司其中一家子公司在未来某时点有400万美元净结汇方向的敞口，另一家子公司在同一时点有700万美元净购汇方向的敞口，则该集团整体在未来该时点有300万美元净购汇方向的敞口。

此外，具有高度相关性货币对之间的净敞口轧差。如一家公司既有某种货币兑美元的敞口，又有该货币兑港币的敞口，由于美元与港币汇率具有高度相关性，则可将该货币兑美元和兑港币的敞口合并轧差，再另外管理美元兑港币的汇率波动风险。这样操作，可简化敞口计算，降低衍生品管理成本。

制定策略“三步曲”

第一步是选择对冲工具。提到对冲工具，许多公司首先想到的可能是衍生金融工具，但实际上，从源头上降低风险敞口、在业务层面的自然对冲才是最经济的敞口管理方式。外汇人员需定期盘点业务的贸易流、资金流、结算方式和币种等，审视是否可以通过对业务流的设计和调整即可大幅降低外汇敞口。针对汇率波动较大、交易成本很高的新兴市场货币，必要时企业可调整公司的价值链设计、盘活运营资产，降低高风险货币敞口规模、缩短敞口期限，将高风险货币尽快转为本币或流动性强、汇率波动率低的其他外币。除了汇率对冲工具，还要运用利率对冲工具，根据利率平价原理，比较汇率的锁定成本与融资的综合成本，选择成本最低的管理工具。

针对自然对冲后仍无法消除的外汇敞口，再选择外汇衍生工具锁定敞口风险，建议选择简单的基础衍生品，尽量避免复杂的衍生品组合。衍生品组合往往会提高交易关系、责任风险的复杂程度。财务人员需要具备较强的风险穿透、评估能力，否则容易忽略或低估了衍生品组合潜在的成本及风险。

第二步是制定衍生品对冲策略。企业选择好对冲工具后，就需要制定一套衍生品对冲策略。衍生品对冲策略看似简单，一般指衍生品锁定的比例、期限、下单时点，但其实是需要对业务有足够理解后，方能做出与业务相匹配的对冲决策。

关于衍生品对冲比例确定，一般由两种因素决定，一个是风险容忍度，风险容忍度越低则比例越高，即公司希望更全面的锁定外汇风险；另一个是敞口预测的准确性，预测准确性越低则比例越低。所以，若企业预测数据不准确，就不可轻易锁定较高的对冲比例。

关于衍生品对冲期限，一般匹配外汇敞口的起点和终点，如前文所述，对冲期限也会根据供应链周期长短、风险容忍度等灵活性而定。

衍生品的下单模式决定了最终锁定汇率的结果，直接影响最终的外汇损益。本文重点介绍四种模式。

第一种是静态对冲模式。即企业在期初完成未来一段时间内的所有敞口锁定。例如，某企业通过了某客户的招标，并在t0时点确定了未来t1、t2、t3时点的销售计划，为避免未来销售因汇率带来的不确定性，在签订合同后的t0时点，操作衍生品锁定未来t1、t2、t3时点的敞口汇率，以此类推（见图2）。这种模式比较适合几种类型的业务：首先，按照订单制或项目制进行销售或采购的业务，尤其是对大客户订单的敞口锁定；其次，外币融资，比如在借款初期就明确知道未来的还本付息计划，则可以在期初一次性进行敞口锁定。该模式需要在期初就对未来敞口有准确的预测，且不会经常调整。隐含的管理目标是希望保证实际与预期的一致性。但这种方式会带来下单时点过于集中的问题，如图2，t1、t2、t3的汇率均在t0时点确定，决策者需要意识到汇率一旦在期初锁定，尤其是在订单或项目周期很长的情况下，后续难以调整。需要注意的是，因为衍生品期限较长，所以在对冲过程中，衍生品的公允价值损益波动可能会比外汇敞口损益波动更为剧烈，从而可能会对报表损益产生一定程度的额外影响。

第二种是滚动对冲模式。即企业在多个时点完成未来一段时间内的敞口锁定。与静态对冲不同，静态对冲是在期初一次性锁定所有敞口，而滚动对冲的下单时点更加分散。大部分出口企业的客户订单计划不是在期初就可以确定。例如，某企业与客户开展长期合作，期初与客户仅签署框架合同，在产品周期内长期有效，实际则根据客户每月确定的具体订单生产，该公司无法在期初确定各月份敞口，而是每月滚动预测外销数据，逐步锁定未来的外汇敞口，假如某公司的敞口期限为3个月，则于t0锁定当期预测的t3外汇敞口，t1根据新的订单，锁定当期预测的t4外汇敞口，以此类推（见图3）。

这种模式比较适合在期初无法一次性准确预测外汇敞口的业务。隐含的管理目标是希望保留一定业务的灵活性。该模式的好处是每期滚动预测外汇敞口，贴合业务实际情况，避免因业务变化带来的衍生品过度对冲或对冲不足，业务也有更多的调整空间。不足是如果价格不变，下单时点的汇率与产品定价时的汇率可能并不匹配，需要业务与财务联动，关注衍生品锁定汇率与定价汇率的偏差，并提前确定出现偏差时的应对方案和决策机制。

第三种是分层对冲模式。该模式是在滚动对冲模式的基础上，在每次下单时点，仅对未来各个期限锁定一定比例，而非一次性锁定。例如，某公司因为市场环境等原因，销售有较大的不确定性，敞口预测数据经常出现较大偏差。该公司每月滚动预测外汇敞口数据，t0时点分比例锁定预测的t1、t2、t3外汇敞口，t1根据更新的敞口预测，再分比例补充锁定预测的t2、t3、t4外汇敞口，以此类推（见图4）。

这种模式比较适合难以准确预测外汇敞口的业务，隐含的管理目标是希望保留一定业务的灵活性，并且平滑外汇波动对业务的影响。因为从锁定结果来看，t3时点的衍生品金额和合约汇率，是在t0、t1、t2分别下单锁定，从而可使衍生品锁定的敞口金额逐渐趋于准确，合约汇率逐渐趋于平滑。不足之处类似滚动对冲模式，虽然汇率趋于平滑，但仍可能与定价时的汇率出现偏差，需要业务与财务更加密切的联动。

第四种是目标汇率模式。在实践过程中，外汇人员还经常会遇到管理层或业务人员提出需要锁定目标汇率，而该汇率是对未来的预期，并且偏离目前市场的汇率。隐含的管理目标是希望保证业务目标达成的基础上，再争取一部分的额外收益。该目标的初心是好的，但会忽略一定的风险。目标汇率往往带有较强的市场预判，而对未来汇率的预测会存在很多不同观点，会使业务和财务人员陷于争论目标价位而又无法得出结论的精力无限耗散怪圈。如达不到目标汇率则不锁定，也会使敞口暴露，错过了本可以保护住业务利润的锁定时机，带来额外风险，因此不建议单独采用目标汇率模式。外汇人员可与业务人员充分沟通，充分揭示风险，计算各种假设情景可能带来的风险值，共同确定风险锁定的基线比例，在此基础上，再保留一定空间的灵活度，并明确如达不到目标汇率的应对机制。

第三步是确认外汇风险管理方案。企业在确定了风险对冲管理策略之后，还需要明确管理策略在实施过程中的回顾和调整机制。外汇风险管理策略一旦确定，不建议频繁调整。但如发生业务模式调整、产品定位变化、外部金融环境变化等时，则需要重新审视。需要强调的是，管理策略需要以书面形式确认，上报管理层审批，以确保策略可落地执行，避免朝令夕改。

企业制定外汇风险管理策略，需要外汇人员与业务人员充分沟通，外汇人员要深刻理解公司战略发展目标、行业属性和市场特征，不应矫枉过正，一味地追求完全的风险锁定，建议可适当保留业务灵活性。同时坚持套保原则，保有一定比例的风险锁定，以确保不会对公司带来不可承受的外汇损失。在实践中，企业没有唯一最优的外汇风险管理策略，重要的是，在风险对冲管理过程中，企业可不断总结不同风险和业务类型的特点，寻找最适合业务需求、适应公司目标的外汇风险管理策略，做好风险和损益的平衡，以确保公司在激烈的市场竞争、复杂的外部环境中仍能实现平稳、持续的发展。  

作者单位：TCL实业控股股份有限公司