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政策法规解读
易纲:相信市场

外储已超最优规模

“不论假设什么样的情形(巨大冲击),中国3.7万亿美元的外汇储备都够了”

财新记者:三季度末,中国外汇储备余额已经达到近3.7万亿美元。是不是已经超过了最优规模?

易纲:我想是。有人在为巨灾性的冲击做准备,如超过1997年亚洲金融危机、超过雷曼危机的巨大冲击。我觉得,不论假设什么样的情形,中国3.7万亿美元的外汇储备都够了。

有强大的外汇储备有很多好处,体现中国国力,提升信心,显示巨大的威慑力,使得想攻击中国的投机商不敢攻击,从而是金融安全和经济安全的保障。

但凡事都得有个度,超过一定的度,好处就越来越少,成本越来越高。如果超过边际成本和边际效益两条曲线交叉的均衡点,外汇储备再继续增多,实际上就是不合算的。

边际成本包括,一是大量出口对资源环境造成巨大压力;二是,积累外汇储备的过程是央行购买美元、吐出基础货币的过程,央行就得对冲过多流动性,而这是要付利息的,有成本。另外,央行的市场干预也不是最优选择,应当让市场发挥决定性作用。

财新记者:中国现在处于曲线上的哪个点?

易纲:我们现在已经超过了二线的交叉点,这是可以肯定的。至于离开均衡点有多远,仁者见仁,智者见智。

什么是最优外汇储备规模?有人说要满足几个月的进口支付需求,有人说必须是外债的一定比例,有人用贸易衡量,有人用投资衡量,还有人假设在最强大攻击下需要多少外汇储备,就是所谓压力测试。我把这些贸易的、外债的、进口的、出口的、压力测试等几种模型,都测了,说明外汇储备是足够的。

财新记者:存量外汇储备投资的多元化,怎么考虑?最近提到要成立几个不同的基金?

易纲:外汇储备投资,我觉得大家可以敞开想,提各种建议,但回答是,要有利于可持续发展,对国家和人民负责,最终要看业绩。

央行通过干预市场买回来的外汇储备,在央行资产负债表上对应着央行的负债,这些资产要管好,如果管不好,宏观上会有很大问题。所以,大家可以畅所欲言,想各种办法。例如,成立中投是个办法,又成立了被称为“中投第二”的中国国新控股有限责任公司,它们运行得也都各有特点。国家外汇管理局的外汇储备投资也有自己的业绩,可以综合比较。

总的来说,一是资产负债要匹配;二是权责要匹配,不能只有权力没有责任,如果拿出一块资产自己管,就必须对这块资产负责,如果业绩不好,今后再采取这种办法,很多人就会提出意见。投资业绩和资产质量要经过比较长的时间才能证明。所以资产不可轻易划拨,划来划去,就说不清楚谁的业绩好了。所以,从体制上要有资产负债的匹配,权力和责任的匹配,要有充分的激励机制,要有一定的竞争。

如果有进一步的建议,很欢迎,但前提是责任要明确。另外,希望能论证这种策略和体制机制能够产生比较好的业绩。

国际收支平衡是惟一药方

“市场起决定性作用,一个是追求国际收支大体平衡;另外,汇率起比较大的作用,如果汇率到了均衡水平,会自动平衡国际收支”

财新记者:增量方面,如何让外汇储备不再增长,现在看来还在增加,特别是受美联储推迟QE退出的影响。

易纲:惟一的药方就是追求国际收支平衡。希望多进口,希望旅游、服务上花的钱多一些,对外投资多一些。只要国际收支平衡了,外汇储备就可以不增长了,这是最简单的方法。

财新记者:你在国家外汇管理局传达十八届三中全会精神的会上提出,“加快完善促进国际收支平衡的市场化体制机制”。如何理解?

易纲:促进国际收支平衡,政策上可以更加强调进口的重要性。其实进口也创造很多就业。重要的原材料、能源进口对中国非常重要。

另外,过去不太重视中产阶级需求的一些进口,把一些中等收入阶层需求很高的商品,误作为奢侈品,对进口一直不鼓励。现在收入提高这么快,有一个庞大的中等收入群体,他们需要的服装、笔记本电脑、化妆品等进口商品,都是广大人民需要的,应当从税收、经销渠道上给予鼓励,解决现在国内外价格差距太大的问题。如果放开分销渠道,关税再做适当调整,国内外市场的价差才会缩小。有人认为,国内外价差大是因为品牌的中国策略,就是把中国的价格定得高,但我相信,只要有充分竞争,价格高一点是可以的,但是现在差价这么大,有点离谱。

财新记者:2012年中国国际收支结束了1999年以来的“双顺差”,出现“经常项目顺差、资本和金融项目逆差”,国际收支初步呈现自主调节、自我平衡的势头。但2013年国际收支重现“双顺差”,是什么原因?

易纲:我觉得,一方面和国际资本流动有关。主要发达国家央行都是宽松货币政策,这对中国压力比较大。例如美国的量化宽松(QE),日本的数量和质量宽松的货币政策。欧洲央行也在小心地呵护着经济复苏的势头,前段时间欧元有点走强,欧央行就比较关注,107日降息后欧元就下来了1%

另一方面,今年中国的货物贸易顺差也超过去年,前十个月已超过2000亿美元。此外,在香港和大陆的企业和个人对人民币走势的预期,也是重要因素。这几个因素综合起来看,今年确实是资本流入的压力比较大。

财新记者:近来国际资本跨境异常流动加剧,波动性上升,尤其是资本和金融项目的流入流出趋势逆转很快。如何进一步增强对跨境资金流动的监测和分析,提高预警能力?

易纲:国家外汇管理局有一套比较完整的预案,规定当资金流入多大时启动什么样的应对,达到阀值就会启动预案。而且,这个预案不是束之高阁、没有用的预案,预案从2010年做出来之后,到现在为止已经启动了三次,每次启动还都比较有效。

我想,用行政管制、审批的办法,控制资本流动的效果有限的,而且往往是暂时的。出台一个新的对付资本流动的办法,往往在三个月左右可以比较有效,过了三个月,效果就差了,因为人们会想出其他办法对付政策,就像人的抗药性。

最根本的办法,还是如十八届三中全会指出的,使市场在资源配置中起决定性作用。市场起决定性作用,一个是追求国际收支大体平衡;另外,汇率起比较大的作用,如果汇率到了均衡水平,会自动平衡国际收支。

汇率改革重在机制

“我看现在非常接近均衡了。但我希望机制更加灵活,弹性更大一点”

财新记者:十八届三中全会的《决定》提出“完善人民币汇率市场化形成机制”。如何理解?

易纲:首先,什么叫人民币汇率市场化形成机制?就是由市场供求决定汇率,这是基本特征。

有三个要点:一是发展市场,让市场更加便利,进入、交易别受那么多行政审批的限制,根据市场需求发展套期保值等产品,目前中国的外汇市场的深度和产品丰富程度还有较大差距,所以需要发展市场。二是增加汇率弹性,双向波动,人民币对美元的波幅可以适当扩大,因为现在人民币的波动率是各种主要货币里最小的,加之国内利率高,套利就变成无成本的,波幅适当扩大,可以使套利成本更高一些,而且实际上对企业没有太负面的影响。三是希望人民币汇率在合理均衡水平上保持稳定,但跟过去不同,不是盯住美元不动。

要点就是这三个,可以看出今后的重点。简单说,就是继续朝着市场化的方向走,同时比较平稳。

财新记者:你认为,人民币升值对老百姓有益。但不少出口企业深受人民币升值之苦。如何看待这些年人民币升值带来的得失?

易纲:我觉得要全面看这些年来人民币汇率变化的影响。大家都知道升值对出口企业不好。现在有人说人民币“被升值”,甚至说影响非常负面。实际上,也要看到另一面,人民币汇率市场化调整给中国带来很多好处。首先是中国经济实力大幅提高,去年GDP超过8万亿美元。其次是给广大人民群众带来实惠。例如,去年中国进口5800多万吨大豆、2.7亿多吨石油、7亿多吨铁矿石。如果人民币没有升值,所有老百姓吃的豆油,以及豆粕饲料都要更贵。还有8000多万出国旅游的人得到实惠,出国留学的成本也大幅下降。

为什么现在对升值的批评很多?因为出口企业的声音比较大,而得到实惠的老百姓以及间接的受益方是沉默的大多数。

但是,凡事皆有度,我也不希望人民币升值过头,还是合理均衡、基本稳定比较好。怎么裁判汇率是否合理均衡,一个重要指标就是国际收支,国际收支平衡了,汇率就均衡了。

其实总体看,人民币汇率是很稳定的。综合看人民币对52种一篮子货币的有效汇率,根据国际清算银行的统计,2000年至2013年人民币名义有效汇率(NEER)升值17.3%,实际有效汇率(REER)升值21.9%,平均每年升值1点多个百分点,这跟中国劳动生产率进步和经济发展绝对是相匹配的。所以,人民币并没有被升值,并没有对经济造成多大的损害。过去十几年,中国多数年间是双顺差,也证明了人民币升值没有过头。所以,整体上还是要以平常心来看待这个事。

财新记者:你对接下来的人民币汇率趋势怎么看?是不是还会升值?

易纲:我看现在非常接近均衡了。但我希望机制更加灵活,弹性更大一点。

财新记者:改革的最终目标是让人民币完全自由浮动吗?真正完善的汇率形成机制是不是就是自由浮动?

易纲:在多数情况下就是自由浮动。十四届三中全会就提出逐步使人民币成为可兑换货币。什么是人民币成为可兑换货币,就基本是自由浮动,总体上是市场决定的方式。但在自由浮动下,并不排除在危机冲击下、特殊事件发生时,还可以有符合、尊重市场规律的央行调控。自由浮动,并不是意味着央行在任何情况下都不能调控。把这点讲清楚,可能多数人的顾虑就解除了。

财新记者:现在离自由浮动还有多远?

易纲:现在离自由浮动不远了,很近了。举个例子,2012年大部分时间里,央行没有入市。

财新记者:即使将来实现了自由浮动,央行一旦想入市干预也是很容易的?

易纲:这个就是要以规则为基础(Rule based)。什么是以规则为基础的干预?就是官员个人的判断不能充分论证干预的必要性,必须设定一些条件,明确规定在什么条件下、可以以什么方式、做多大程度的干预,这就是以规则为基础。条件应该比较清晰,就是要把干预市场的权力放在笼子里,而且笼子还要透明。强调市场取向、市场决定,干预就是有规则的,这样能够提高市场透明度和增强市场信心。我们希望市场是简单的、法制的、规则清晰的、信息透明的、充分竞争的。

财新记者:是不是也要考虑改革时机问题?

易纲:这是一个说法,但是如果理念和公众舆论不改变,即便抓住了好时机做了也白做,也会退回来。例如,2008年奥运会时,升值暂时停了一年半。因为公众和舆论压力,在很多人的观念中,奥运会是头等大事,奥运会期间不能出事,所以奥运会期间升值就停了。将来假如出现类似雷曼危机的事,要不要停?假如出口不好了,要不要停?其实出口不好了,更不应该停下来,因为出口不好了,人民币就会贬值,很快出口就会好转。

但是,只要一起风一起浪,人们第一反应就是人民币汇率要停下来。这不是改革的决心问题,而是理念问题。引导公众舆论是很困难的,大家的惯性就是,只要一起风浪,汇率浮动就得停。

财新记者:汇率实现完全自由浮动是个渐进过程。有没有可能在上海自贸区先实现?

易纲:有好多人这么设想。我认为,从理论上这个设想是有问题的。因为中国是一个市场。如果上海自贸区是“一线放开、二线管住”,你刚才说的设想是可以的,但如果“一线放开、二线管住”,上海自贸区就变成了离岸市场,和内地市场就不通了,实际上就没意义了,离岸市场已经有香港。如果二线不管住,就没法在上海自贸区做这个事,因为资金在自贸区和内地其他地区是自由转移的,那就等于全国市场都是自由的了。难点就在这里。

资本项目有序可兑换

“资本项目可兑换是对人民财产权的进一步的保护和进一步的扩围”

财新记者:三中全会提出加快实现人民币资本项目可兑换,下一步怎么走?

易纲:《决定》中资本项目可兑换写得比较多。利率、汇率只有一句,资本可兑换有一段文字,“推动资本市场双向开放,有序提高跨境资本和金融交易可兑换程度,建立健全宏观审慎管理框架下的外债和资本流动管理体系,加快实现人民币资本项目可兑换”。这说明中央对资本项目可兑换重要性的重视。

1996年中国实现经常项目可兑换和2001年加入WTO,这两件事使中国成为贸易大国,出口第一、进口第二,这就是经常项目可兑换给中国带来的变化。

实际上,资本项目可兑换是对人民财产权的进一步的保护和进一步的扩围。例如,计划经济时代,城里的老百姓不允许拥有房子,后来可以拥有房子,有钱买房子变成选择权了,这是对财产的保护和扩大选择权;过去老百姓因私出国旅游很困难,现在出国旅游很方便,可以出国旅游变成权利的一部分。资产在国内和国外两个市场配置,是经济主体的一种权利,资本项目可兑换是对这种权利的认可和扩围。

将来要推动资本项目可兑换,其结果是,通过双向开放,中国将成为对外投资大国,也会成为吸引外国投资的大国。这对中国当然是好事。

财新记者:但也有很多人有顾虑,担心资本流出,担心中国受到外部冲击。

易纲:有人担心,如果开放了资金都流出去,中国股市不就要跌了吗?其实,如果开放就会有大量的资金想进来。还有一种担心是,资本开放后门户大开,容易受到外部冲击,认为中国在亚洲金融危机中受冲击小就是因为资本管制。其实这并不是资本管制的功劳,但很难说服大家。

这些忧虑中最大的问题是,很多人把资本项目可兑换理解成国门大开,热钱可以自由地流入流出。其实并非如此。这个担心在三中全会的《决定》中解决了,“建立健全宏观审慎管理框架下的外债和资本流动管理体系”,这句说的就是这个问题。其实,我们已经按照这个部署做了很多工作,中国的国际收支统计体系是全世界最强大的,其他国家的国际收支统计是抽样,而中国是逐笔统计。

财新记者:如果资本项下可兑换,就是不应该控制吧?

易纲:宏观审慎的管理框架,有法律界限、有市场规则,在法律界限和市场规则内,是可以自由流动的。什么是宏观审慎的管理理念?就是对资金流入和流出心里要有谱,对于像索罗斯进攻英镑或打泰国,这些案例要研究。分析在这些案例中,市场发生了什么,怎么样能有一套规则,既能保护绝大多数投资者的利益,同时又防止恶性竞争,这就是宏观审慎的主要精神。同时,我们还会保留反洗钱、反恐融资、反避税天堂等机制,另外,国际货币基金组织的工作论文也提出,不排除在特定条件下,还可以暂时对资本项目进行某些管制。

财新记者:上海自贸区的资本项目可兑换试点是不是可以马上开展?方案基本做完了?

易纲:对,计划得差不多了。在这方面,上海自贸区会有很大进步,会有实质性的试点。但正如刚才说过的,自贸区跟内地市场是什么关系,还是个大问题。

财新记者:三中全会提出“推动资本市场双向开放”,个人进行境外股票投资的QDII2进展如何?

易纲:现在方案正在制定中。

宏观审慎防风险

“既能保持国家经济和金融安全,又给经济主体企业和个人最大的自由和方便。这就是监管的理想境界”

财新记者:今年5月国家外汇管理局出台结售汇综合头寸下限管理措施,将银行的结售汇头寸限额与外汇存贷比挂钩,作为宏观审慎管理的工具。宏观审慎管理包括哪些内容和政策工具?

易纲:宏观审慎管理的原理主要是,一是要审慎,第二也会关注一些风险点。比如关注期限错配,如果很多企业都是以短博长,就会提醒,因为如果过于以短博长,一旦市场流动性发生逆转,就会有风险;另外,也关注币种错配,一旦发生汇率大动,现在很好的资产负债,突然就出问题了。

5月份出台的将银行综合头寸与外汇贷款挂钩,就属于比较典型的宏观审慎管理方法。因为外汇贷款有资金来源和贷款在期限、币种上的匹配问题。当贷款期限和币种错配发展到一定程度,要对银行稍微有限制,要求银行必须保持综合头寸,是对币种错配最低的要求;要求综合头寸跟贷款挂钩,就是要考虑平衡发展,看期限和币种是否匹配得好。

财新记者:修改后的《国际收支统计申报办法》将从201411日起施行,新办法对于增强对跨境资金流动的监测有什么帮助?

易纲:应当说,更加健全了。我们的理念是,有强大的国际收支统计系统,同时应该把权力放在笼子里,既有比较健全的国际收支统计和跨境资金流动的监测,又让绝大部分遵纪守法的人感觉不到监管。这样,既能保持国家经济和金融安全,又给经济主体企业和个人最大的自由和方便。这就是监管的理想境界。

财新记者:这两年,包括贸易融资、直接投资、发行债券等在内的人民币外债逐步增加。如何管理人民币对外负债?是否应该纳入外债统计口径?

易纲:按照国际收支的统计原则,外债就是外债,币种不重要,都应该纳入。例如,美国外债都是以美元计价,但没有影响美国的外债统计,不能因为美元是本币,美国就没有外债。这个在理论上和各国实践中都很清楚。

到现在为止,中国公布的外债,还没有人民币外债,因为延续了过去的统计口径。但是,在理论上这个问题已经解决了,应该包括所有的中国经济主体与境外的负债关系。

培育市场利率新基准

“主要看两点:一是市场利率要代替央行的基准利率;二是要看银行内部核算是不是都以市场利率为基准”

财新记者:加快推进存款利率市场化,下一步的重点是什么?

易纲:现在债券利率和金融产品利率都已经放开了,贷款利率也放开了。难点就是存款利率,我们在条件成熟的时候也会逐步放开。

其实,中国老百姓的存款利率并不低,比港币、美元、日元、欧元都高多了,一年期存款利率3.25%,人民币是稳定的货币且在升值过程中,还有什么货币能有这样的利率呢?

财新记者:存款利率放开后,会不会降下来?

易纲:多数人认为,存款利率放开后还会再升。但是,要考虑如果再升,会有什么问题。

财新记者:什么时候条件成熟?

易纲:主要看两点:一是必须有新的基准代替央行的基准利率,就是市场利率要成为基准;二是要看银行内部核算是不是都以市场利率为基准。

例如,可能是上海银行间同业拆放利率(Shibor)代替基准利率,如果将来发展到银行的很多定价都以Shibor为基准了,总行和分行上存下贷、资金往来核算是以Shibor为准,而不再是以存款利率为准,那就是可以放开的信号。

当然,Shibor是个例子,将来更重要的也可能是回购利率。不管是哪个,如果将来能够发展出一种比较成熟的市场基准,能够在很大程度上代替央行的基准,就可以放开。就怕一旦放开,又没有新的基准利率代替,市场就混乱了。

财新记者:在上海自贸区或温州、前海等试点区域,存款利率市场化有没有可能先走一步?

易纲:我们鼓励各地在可能的范围内多试。相信市场上的人可以有很多创新。但是,先行先试总体上必须要过两个关:一个是理论关,理论上要能够自圆其说,我是相信逻辑、相信理论的;第二关就是实践关,实践中市场不能乱了,还得有序,还得符合老百姓的利益。

财新记者:你怎么看最近债市资金比较紧张的问题?

易纲:既然要想让市场起决定性作用,就会看到市场有些波动,这是自然的。对于这些波动要有平常心,要有容忍的范围,当然,央行也不会让它发展到极端,发展到影响到经济活动的程度。但是,市场供求决定利率,债券供求决定债券价格,要做这件事,就会承担今天和明天利率有波动的后果。所以对这个事,原则地说,还是要尊重市场配置资源的作用。

(原文载于2013年第46期财新《新世纪》)