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来源:《中国外汇》2021年第2期 作者:高宇 汇率风险表面上直接影响的是公司财务表现，但实际涉及公司多个部门的集体决策，其核心是“管理”，考验的是公司整体管理能力。 随着人民币汇率双向波动弹性加大，越来越多涉外企业都开始重视汇率风险管理，但能建立起完善的风险管理体系的公司依旧凤毛麟角。尽管很多公司已充分意识到汇率风险管理的重要性，但真正能掌握汇率风险本质和风险对冲逻辑的却很少。很多公司虽然想开展汇率风险管理，但缺少能针对不同风险特点采取合适管理策略的专业人员；很多公司虽然也接受了金融机构针对外汇市场和产品进行的专业培训，但如何与企业内部管理以及决策机制相联通，仍面临很大困难。上述种种，也从侧面反映了企业汇率管理的难度和复杂性。笔者结合自身实践，对企业汇率风险管理实践中的难点和注意事项进行了梳理，以飨读者。 明确“风险中性”管理目标 企业在汇率风险管理初期，面对的首要困难就是如何在内部统一“风险中性”管理目标，并建立起一套有效的管理机制，包括风险识别机制、决策机制、考核机制、操作机制等。企业做一次汇率风险套期保值的决策容易，但难在能够坚持不懈、持续进行汇率风险管理。而这就需要企业建立一套完善的管理机制来约束和持续推动汇率风险管理。 汇率风险表面上直接影响的是公司财务表现，但实际涉及公司多个部门的集体决策，其核心是“管理”，考验的是公司整体管理能力，而非单纯的财务专业能力。 在公司产生汇率风险时，财务部门往往作为管理第一责任人对外牵头。而汇率风险管理因为会涉及外汇市场、金融衍生工具、外汇资产负债和衍生品的会计核算等，由于每一项都包含较多专业名词和复杂逻辑，因而财务人员在向管理层汇报时往往会倍感压力：如阐述内容和方式不当，就很难让管理层以及其他业务部门理解并获得支持。对此，财务人员应做好以下几方面的工作：一是提升专业能力，学习外汇风险管理专业知识，防止将注意力集中在研究外汇市场走势、人为进行判断上；二是深入分析隐含的汇率风险及其影响，通过揭示外汇市场的复杂性和预判难度，帮助管理层树立“风险中性”的意识；三是在理解风险对冲原理及对冲效果的基础上，要充分阐明套保可能带来的正反两方面的影响，而非只说明收益情景；四是为保证沟通效果，财务人员应尽可能使用浅显意赅的表述来阐释汇率风险的避险原理，减少难以理解的专业术语。 在这一阶段，如果不能使公司内部树立起“风险中性”意识，甚至使管理层误以为汇率风险管理就是创造收益，那么后续的汇率管理就可能朝令夕改、半途而废。反之，如果公司内部建立起统一的“风险中性”管理目标，管理层及相关部门都能充分理解汇率风险的产生及对冲原理，公司也理顺了各部门的权责关系，确立了明确的管理制度，则可为公司今后的汇率风险管理工作打下坚实的基础。 量身定制汇率管理策略 如何制定一套合适的风险管理策略，是企业建立汇率风险管理中的第二大难题。制定风险管理策略需要外汇人员深刻理解公司的战略目标：对内，对汇率风险追根溯源；对外，需要熟悉金融市场和工具。此外，由于不同的货币对涉及多个国家和地区，需要外汇人员熟悉不同国家的外汇监管政策、外汇市场影响因素、外汇产品及其定价以及不同国家涉及的税务成本等。需要注意的是，汇率风险管理策略表面上差别不大，一般包括管理目标、管理原则、敞口预测、工具选择、套保策略等要素，这些要素需要企业根据自身经营目标和业务特点度身定制，不可照本宣科、盲目照搬。 以管理目标为例。很多公司提出以规避风险为目标，实践中则可将这一目标进一步细分为：平滑汇率对公司财务的影响、保证预算达成、提高经营的可预测性、支持产品定价、管理投资风险等。不同的管理目标对应不同的管理策略。如有的公司更加关注长期、持续的财务表现，希望公司经营业绩不会随着汇率波动大起大落，其衍生品套保策略会聚焦在如何通过提前锁定汇率风险来平滑汇率。对此类公司，“分层滚动”锁定风险的套保策略会更加适合。还有的公司实施的是强预算牵引，更关注公司在预算期间的业绩达成情况，此类公司则可采用“钉住目标汇率”并结合“未达目标汇率的应对机制”作为套保策略。因此，外汇人员还需要密切结合公司的战略导向，抽丝剥茧理出汇率管理的核心目标，制定合适的管理策略，并与公司管理层达成共识。 在管理工具方面，很多公司虽然提出了“优先自然对冲，再采用衍生品对冲”的原则，但在实践中却可能忽视自然对冲的机会，而过度依赖衍生品管理。在把握自然对冲机会方面，外汇人员要特别注意汇率波动较大、交易成本很高的新兴市场货币，要对产生风险的公司主体进行分析，必要时可调整公司的价值链设计、盘活运营资产，以调整高风险货币主体的敞口，降低敞口规模、缩短敞口期限，将高风险货币尽快转为本币或流动性强、汇率波动率低的其他外币。除了关注衍生品管理，还要综合评估海外主体的融资能力、所在国的利率水平、相关税务成本，并根据利率平价原理，比较衍生品的锁定成本与融资等其他工具的综合成本，选择成本最低的管理工具。对于同一货币，也需区分在岸和离岸外汇市场。对此，企业可比较在岸与离岸市场汇率形成机制的差异，对差异较小的，基于对交易集中度、专业化考虑，可选择在金融市场发达地区统一设置交易中心；企业还可以通过考量货币流动性、税务成本、当地银行合作关系等因素，适当选择在境外进行交易。 套保策略，一般包括套保管理比例、下单时点及套保期限。本文重点阐述下单时点、套保期限的选择。企业选择下单时点，不应根据市场时机来判断，而应根据公司自身业务特点来确定。常见的套保策略有：静态对冲、滚动对冲、分层滚动。若公司进出口业务采用订单制，订单约定了各个时间点交付的金额及报价，则可采用“静态对冲”方式，在明确订单后，使用衍生品对各个期限进行锁定；若公司销售是直接面对境外零售终端或用户，未来的销售数据难以预测，则可采用“分层滚动”方式，不同期限分配不同比例，越近端期限因预测准确性越高，可相应地增加套保比例；若公司外汇敞口是较长期限且金额较固定，如长期外币负债，就可采用“滚动对冲”方式，根据不同期限掉期产品的流动性、货币之间利率差的变化趋势，选择合适的锁定期限，不断滚动锁定。 需注意的是，公司一旦确定管理策略，应以书面形式，上报相关层级审批，以确保达成共识，推进落地，不能再根据汇率变化而随意调整，包括在衍生品出现亏损时暂停锁定，或持有汇率走势观点，追涨杀跌。此类操作，会让公司暴露在更大的风险中，效果适得其反。当然，管理策略也不是一成不变的，当业务模式调整、产品定位变化、金融环境发生趋势性变化时，管理策略也需进行调整。外汇人员需联合多个部门定期回顾汇率风险管理策略的有效性，审视管理策略给公司竞争力带来的影响。 优化跨国企业集团的汇率管理 相较一般涉外公司，跨国企业集团面对的汇率风险复杂程度相对更高。如集团公司若在多个国家设立制造基地、研发中心、销售公司或采购平台等，会涉及多国的进出口贸易和不同业务特点的经营主体，存在日常经营的汇率风险；若公司对外进行投资/并购，则存在跨境投资过程中的外汇风险，甚至可能被卷入被投资标的公司自身的汇率风险。此外，在资金管理中，跨国企业集团也会面对多货币投融资的外汇风险。而从集团内部管理看，由于跨国公司内部分工较细、业务单元较多、国别众多，汇率风险管理需进一步向精细化、信息化、专业化方向发展。具体可通过明确职责、理顺流程、建章立制等措施推进汇率风险管理的落地。 精细化管理的重要任务之一是提升对敞口的精细化管理，包括对敞口的快速识别和准确预测。即使再好的策略，也难以对冲因预测偏差带来的本不存在的敞口风险。一般而言，外汇人员一般不直接负责预测敞口数据，但应有分析敞口预测偏差并减少相应偏差的管理机制。如果提供敞口预测数据的人员不承担外汇损益责任，就没有动力提高外汇敞口预测的准确度。跨国企业敞口涉及面广，更需要明确业务与财务、成员公司与集团总部的职责分工，通过考核和激励手段提高前端人员的积极性，坚持培训一线人员提升风险识别、敞口预测的能力，使之能快速感知敞口变化，持续提高敞口预测的质量。 精细化管理仅依靠人力还不够，还需提升信息化水平。大型公司往往因业务发展较快，多个业务板块系统一时难以打通。需要集团总部制定统一标准，如会计核算标准、风险管理规则等，以确保各业务板块语言统一、数据有效、上报及时，并在此基础上开发外汇管理系统，实时收集各经营板块敞口信息；同时，还应通过系统监测敞口及损益变动、衍生品市值波动，实现对汇率风险的可视、可控、可预警。 随着外汇专业人员配置的不断优化及团队的壮大，跨国企业集团还应不断提升汇率风险管理人员的专业水平，重点是以下六个方面的能力： 一是对汇率风险管理业务的理解能力。汇率风险管理不会独立于公司业务而开展，因此外汇人员必须对业务有足够的了解，包括公司的贸易模式、资金流向、结算方式、竞争策略、定价策略、投融资策略等，才能有针对性地制定合适的管理策略。 二是对金融产品的综合运用能力。外汇人员需综合运用汇率、利率等产品，了解不同产品的相关性、定价和和走势，方能制定出更加综合的管理策略。 三是外汇交易能力。优秀的交易人员，能敏锐地感知到市场情绪的变化、机构报价的优劣，能够捕捉到短期较优的交易机会，采用更佳的交易策略，汇率避险实效也更胜一筹。不少集团公司有专门的交易团队，进行集中化交易，推进集团旗下不同主体之间的敞口轧差后再对外交易，以减少交易成本。有的企业集团有财务公司，可申请即期、衍生品资格，通过直接参与境内银行间市场，可进一步降低交易成本。在拥有专业的交易团队、完善的风控体系的前提下，集团公司代客（指成员企业）交易也可能保留一定的外汇敞口。但该敞口与企业经营项下的敞口性质不同，是由交易买卖时间差和价差产生的风险。这部分敞口更依赖专业的风控策略和市场监控。公司需参考金融机构风险管理模式，建立前、中、后台分离的风控体系，依靠风险管理系统进行风险量化，实时监控市场风险、操作风险、流动性风险。 四是风险量化能力。目前，越来越多的公司开始重视风险的量化分析，包括通过VAR模型，计算敞口的在险价值；通过回测，分析公司汇率风险管理策略的有效性；通过压力测试和情景分析，来测试极端情况的风险承受力等。这些都为汇率风险管理提供了有力的数据支撑，可帮助企业更加科学地制定管理策略。 五是宏观分析能力。外汇市场与宏观环境、利率、商品等市场走势密切相关，跨国公司虽然面临着多国汇率波动的风险，但也存在配置多国资产和负债的机会，而汇率则是考虑本/外币资产负债配置的枢纽环节。外汇人员可通过分析不同货币市场间的传导机制，支持本集团在全球范围的投融资决策；其次，企业外汇敞口有一定期限，策略也更着眼于中长期，外汇人员通过理解宏观环境变化，提升对不同货币中长期趋势变化的敏感度，有利于为企业制定更加合适的风险策略。 六是财务核算及分析能力。很多公司将“减少汇率波动对财务报表的影响”作为重要的管理目标。首先，外汇人员需要通过分析外汇业务对公司报表的实际影响与预期偏差，从异常中找到管理策略的不足，及时调整；其次，企业对汇率风险管理效果的考核也需要一套科学合理的核算规则，以区分业绩的真实情况和风险管理效果。此外，会计处理本身也可视为风险管理工具，如运用套保会计和对长期负债的资本化处理，可将汇率波动影响计入会计报表的权益类科目，从而减少对当期损益的影响。 刚刚过去的2020年，全球金融市场在新冠肺炎疫情的影响下动荡加剧，而在全球经济复苏仍具有不确定性的2021年，企业“出海”面临的外部环境也依然严峻。鉴此，企业需加强汇率风险管理。建议涉外企业在汇率风险管理中，多依靠管理机制，少依靠对市场判断，以屏蔽市场干扰，聚焦主业发展，稳步提升汇率风险管理水平。 作者曾任TCL集团财务有限公司外汇主管 2024-05-21/safe/2024/0521/24426.html
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来源:《中国外汇》2021年第2期 作者:单菁 鉴于新兴市场汇率风险的错综复杂性，企业应建立并完善相应的汇率风险管理应对机制，强化体系化管理和专业化运作，并做好对关键点的控制。 新兴市场国家货币的汇率往往会因国际金融市场避险情绪以及自身经济基本面的波动而大幅调整。过去一年中，受新冠肺炎疫情影响，国际金融市场避险情绪一度出现急剧上升，阿根廷、土耳其、巴西等多个新兴市场国家在国际金融市场动荡和国内经济及债务问题的夹击下，货币汇率遭受重创。鉴此，在新的一年中，企业需重视在新兴市场国家投资中可能面临的汇率风险，并制定相应的风险管控措施。 新兴市场汇率风险管理难点 一是汇率波动风险。汇率波动是汇率风险的重要体现，主要源于时间的错配、融资与收入货币的错配、资产负债与母公司记账本位币的错配。汇率波动对企业的现金流价值和经营损益具有重要影响。对于从事跨境投资与运营的企业而言，由于项目涉及大规模的外汇需求与交易，汇率波动风险会贯穿于境外项目投融资和运营的全周期，主要包括前期境外投资的外币资金筹措风险，以及后续汇率变化对项目经济性、现金流自平衡以及财务报表的影响。以在泰国投资为例。如果能在境外直接以泰铢融资，融资货币与收入货币均为泰铢，则可实现汇率风险的自然对冲；反之，如果先进行美元融资而后汇入泰国换为泰铢进行支付，就可能因汇率市场波动产生投入资金的换汇风险，以及融资货币与收入货币的错配风险。 二是政策管制风险。除汇率波动风险外，对投资于新兴市场的企业而言，还需关注当地实行外汇管制措施给经营带来的影响。投资所在国对外汇兑换与进出的管制政策，会影响企业资本与资金流的收付运转，同时还可能影响企业的汇率避险操作。从中企对新兴市场国家的投资实践看，不同国家外汇管制的目的与重点各有不同，部分管制措施会对企业经营甚至存续构成较大影响。例如，亚洲金融危机期间，马来西亚曾宣布所有在海外的马来西亚林吉特失去作为货币的价值，马来西亚非居民的林吉特账户之间的资金转移需要经过马来西亚中央银行的批准，从而使林吉特无法在国外交易。该举措在削弱国际市场投机资本力量的同时，客观上也堵住了企业通过境外市场对林吉特汇率风险进行主动管理的渠道。 三是市场缺失风险。相较成熟经济体的金融市场，新兴市场国家的金融市场往往不够完善，增加了企业进行货币兑换、资金运作以及套期保值的难度。一方面，新兴市场国家的即期外汇市场往往存在相对封闭、流动性不足以及币值波动大等问题，使企业可能难以在预期时间内以合理汇价换购相应的外币资金，甚至可能因资金无法按时交割而引发技术性违约的风险；另一方面，在部分成熟度低、较为封闭的新兴市场，企业往往因受到金融机构服务能力、金融产品开放创新程度的约束而难以在当地金融市场以适当成本筹措资金，造成当地币种融资难、长期外币敞口管理难的问题。此外，就套期保值而言，企业在对新兴市场货币实施套期保值时，很可能遇到境外缺少该币种的离岸市场、境内市场规模小、衍生工具品种不齐备等问题；而在套期保值交易渠道方面，还可能会面临企业交易授信及交割问题。 系统化应对与关键点控制 鉴于新兴市场汇率风险的错综复杂性，企业应增强主动管控意识，建立并完善汇率风险的管理应对机制，强化体系化管理和专业化运作，并做好对关键点的控制，将汇率风险管理嵌入到日常业务中，成为企业价值链管理的重要一环。 体系化管理 对新兴市场国家汇率风险的体系化管理包括三个方面。 一是要明确管理原则。有效的风险管理不应被寄予获得超额利润的期望。企业对汇率风险的管理定位，应该坚持系统化思维，坚定风险中性理念，关注于企业汇率风险的整体平衡，着眼于“锁成本”而非“赌方向”，防范极端情况下超出承受能力的汇兑损失，降低汇率波动对企业生产经营的影响。 二是要树立明晰的管理理念。鉴于对新兴市场汇率风险被动管理的难度和成本，企业的汇率风险管理应优先安排经营对冲和财务对冲。在经营对冲环节，应站在跨国经营的整体层面谋划境外产业布局及目标市场的进入选择，同时结合外汇、税务管制要求，合理设置境外新设企业的股权架构，投资的分红币种、频次、时点，以及经营退出安排，通过资产负债配比实现自然对冲与风险平衡。在财务对冲环节，要突出对风险的事前预防，在投资项目的前期设计阶段就对境外企业本位币设置、融资币种选择、商务合同安排、增资方式、还款安排、汇率走势假定等提出整体建议，减少不必要的风险敞口。 三是要统一管理平台。汇率风险管理属于企业司库职能的管理范畴，在组织架构上应体现企业整体利益最大化的管理站位，通过总部专业化平台的集中统一管理，将分析问题的视角从单个项目提高到企业整体层面，最终体现为对企业整体风险敞口的控制和对企业合并财务报表的管理贡献。而要做到统一管理，就需要统一汇率风险管理的标准、操作流程和内部控制要求，形成常态化的风险敞口监测分析和市场研究报告机制，定期总结不同市场的得与失；在有条件的情况下，还应持续加强汇率风险管理的信息化投入，建立企业风险敞口及汇兑损益测算模型，逐步实现汇率风险敞口的可视化，提升迅速决策和行动能力。 对关键点的控制 一是通过记账本位币的合理设置与管理，规避企业长期外债导致的巨额会计利润波动。记账本位币是境外企业本外币的区分基础，也是测算汇率风险敞口的主要参考基准。虽然本位币在设置后不能轻易调整，但也并非一成不变，企业可根据项目所处不同阶段的实际需要，在遵从会计准则的基础上进行主动管理。 以S公司记账本位币变更为例。S公司为G集团境外并购的位于新兴市场国家的矿业公司，其记账本位币为当地货币。S公司在并购后即开展矿产建设，融资来源为长期美元贷款，融资货币与未来的美元收入币种匹配，可实现现金流风险的自然对冲。而对于因融资货币与本位币的不一致而产生的汇兑损益，按照会计准则，其在基建期间尚可资本化，暂不会影响利润；但在项目进入运营期后，由于当地货币对美元汇率波幅巨大，所产生的大额汇兑损益可能会使集团报表利润产生大幅波动。对此，G集团经充分研究后认为，由于股东投资与债务融资均为美元，项目在进入运营期后也以美元收入为主，因此项目主要收支币种结构已发生变化。据此，G集团与审计师及当地央行和税务机关进行了积极沟通，抓住S公司从基建期转入运营期的关键时点，成功将S公司的记账本位币变更为美元，从而在未开展保值交易的前提下，通过本位币变更，便有效规避了企业长期外债产生的巨额会计利润波动，增强了企业经营的稳定性。 二是通过融资结构的主动规划，实现汇率风险管理的关口前移。在设计融资架构时，投资于新兴市场的企业应优先考虑融资货币与收入货币的匹配，在收入货币为当地货币的情况下，争取项目当地市场的融资支持，增加当地货币资金的筹集比例。这既有助于通过自然对冲降低汇率的长期风险敞口，也有利于开拓当地货币的融资渠道，进而强化资金来源的多元化保障，还可以减少不必要的外汇交易成本，化解购汇所得不能满足资金需求的风险。但在实务中，中资企业在新兴市场国家开展当地货币融资，普遍会面临当地银行授信有限、自身资信水平不够导致融资需求无法满足的问题，以及当地货币融资利率过高等挑战，从而难以实现完全的风险自然对冲。在这种情况下，企业往往需要依靠中资或国际银行的资金支持或通过资本市场筹措资金。在面临不同的融资渠道与货币选择时，企业可按照“建设期借强币、运营期还弱币”的思路，对不同货币的融资利率、市场流动性、近期强弱表现与基本面的相关性、跨周期的前瞻走势等，进行研判考量，合理选择融资币种。特别是投资境外新兴市场的基建项目，项目周期长，提款期与还款期会有较长的时滞，为企业套期保值提供了时间窗口。例如，当期先融入脱离基本面的强势币种，待后期融资币种汇率走势发生调整或转为弱势时，再开展套期保值交易锁定还款期的汇率。这对于企业而言是一种可行的选择。在难以判断不同货币的长期走势时，企业还可通过融资币种的多元化进一步分散风险。 三是做好交易方案的准备与实施。企业在进行交易方案策划时，应对照汇率风险管理的原则与理念，明确阶段性的管理策略与目标，以此拟定交易方案，并持续跟进内外部的动态变化，不断完善、随需调整。交易方案应充分考虑市场的流动性与内控合规要求，清晰设定交易的启动条件、交易方式、交易金额、目标价格与实施期间等要素，重点把握好授权管理与交易对手的准入要求。鉴于新兴市场国家金融机构的国际信用评级普遍不高，企业在选择境外交易与资金清算银行时，可重点考虑国际信用评级A级以上的金融机构，以及对企业有授信支持的当地合作银行。为满足紧急情况下的需求，还应制定应急的可替代预案，并确保各项预案随时能够进入“起跑”状态。如，针对交易实施后可能因项目的投资并购前提条件未得到满足而被迫取消项目交割的极端情况，应设置反向平盘的风险预案，以避免造成投机性的非实盘交易。 在交易实施时，应根据市场情况与交易银行充分进行沟通，密切跟进具体的交易窗口选择、下单操作、成交情况，确保交易状态的可知可控。涉及重大或紧急的交易，应充分考虑市场流动性等不利因素，严格管控信息的外泄风险，通过拆单式的隐蔽交易，有策略地保护和掩饰交易意图，降低外界对己方交易规模的猜测，避免大额交易实施造成对己方的不利波动。此外，为进一步强化交易的资源保障，减少不确定性，企业还应努力提升境外资源的获取与支持能力，形成前中后台的密切联动。中资跨国企业可考虑在中国香港、新加坡、伦敦等全球金融中心设立境外投融资与资金管理平台，作为企业外汇调度的大后方基地，在加强境外区域资金集中管理的同时，集中优势资源实现境外资金的灵活配置，并在境外企业需要时提供紧急资金支持，提升境外资金筹集和外汇资金管理的应急应变能力。 以E项目并购换汇为例。E项目为G集团境外并购的新兴市场国家能源项目，该项收购交易达成时间紧、交割难度大，G集团需要在收购协议签署三个月内一次性支付总额高达数十亿等值美元的当地货币。企业在设计交易方案时面临着多重挑战。一方面，当地币为强管制货币，在国际市场几乎没有流通，如在境外融资，G集团必须以外币入境再换汇成当地币进行交割；如在当地融资，短期内又无法获得如此巨额的授信支持。另一方面，由于项目交割时间紧迫，收购事项又已向市场公告，而当地外汇市场日均交易规模仅为数亿等值美元，大额交易需求容易给市场带来当地币的升值预期，如果在市场上频繁大额购汇，更容易进一步放大流动性风险，造成汇价的过度反应。面对换汇规模大、时间短、小币种巨额交易实施困难等一系列挑战，G集团在交易方案设计阶段，就对不同交易方案进行了大量的调研和比对，制定了包括推动两国央行间货币互换、与当地央行场外交易、当地银行本币搭桥贷款等多套可替代方案，基本涵盖了各种可能情况下的应对方案。同时，在交易方案实施前，G集团还在对各银行的交易能力与内控流程充分评估的基础上，确定了主要的合作银行，并调动与该银行不同属地行的业务资源合作，促其高效通过了内部审批和交易准备，完成了交易渠道的搭建，为后续信息的有效传递和交易交割的快速达成，奠定了坚实的基础。在交易实施阶段，G集团抓住最佳操作时机，在出现市场机会时快速决策，通过远期与即期交易分步完成了数十亿美元的当地币购汇交易，在确保并购资金及时到位、提前锁定换汇汇率的同时，还额外实现了当期汇兑收益，与项目交割时汇率相比，节省成本达数亿美元，并以市场化的交易措施，有效避免了换汇交易对外汇市场的扰动。 作者单位：中广核财务有限责任公司 2024-05-22/safe/2024/0522/24429.html
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来源:《中国外汇》2021年第6期 作者:李刘阳 商业银行避险工具和方案，能够满足企业多样化的风控需求，降低保值成本，支持企业有效管理跨境融资中的汇率风险。 在2015年“8·11”汇改之后，人民币汇率的弹性显著提升。随着汇价更多由市场供求决定，企业跨境融资活动所产生的汇率风险敞口将会对企业的盈利产生越来越大的影响；如果敞口较大，汇率损益的波动甚至会影响到企业全年的收益。而盈利稳定性的下降则会对企业的财务稳定产生负面冲击，进而对企业造成评级和估值下降，带来融资成本抬升等不利影响。因此，合理使用汇率风险管理工具，针对不同的需求实施套期保值等汇率管理，成为在人民币汇率弹性增加的背景下跨境融资企业的当务之急。 中国企业跨境融资需求增多 人民银行于2017年1月11日发布《中国人民银行关于全口径跨境融资宏观审慎管理有关事宜的通知》（银发〔2017〕9号），进一步放宽了境内企业和金融机构的跨境融资政策，鼓励境内机构举借外债。随着政策的逐步落实，越来越多的企业将跨境融资作为降低融资成本的一种手段。2020年，新冠肺炎疫情的全球扩散导致主要发达国家央行采取了超常规的货币宽松，外币流动性随之泛滥，跨境融资的资金成本更凸显优势，企业的跨境融资需求也显著增多。 根据外汇局公布的《中国全口径外债情况表》，至2020年第三季度，其他部门（排除政府、央行和银行）的外债总头寸达到了5934亿美元，创出2018年第三季度（中美贸易摩擦加剧）以来的新高，相比疫情冲击期间的水平也有了明显恢复。而企业跨境关联借款的（直接投资：公司间贷款）的头寸余额也出现了明显的抬升。两者相加，企业的外债头寸占了外债总头寸的近40%，是除了银行之外的第二大外债主体（见图1）。再就是中资美元债的发行规模和发行数量也呈逐年增加态势，2020年新发债规模达2457亿美元，占亚洲美元债总量的比例由2010年的10%上升至目前的50%以上，逐渐主导了亚洲市场（见图2）。 除了外债之外，境外资本市场也成为境内企业或红筹企业融资的重要渠道。以中国香港市场为例，发行H股的上市公司数量从2010年年初的159家增长到2020年年末的291家，10年间增长了83%。 跨境融资活动的增加，在企业的资产负债表中形成错配。利用外币债务类融资工具的实体，在资产负债表中将体现为资产本币化，负债外币化；而做跨境股权类融资的实体，在融资外币留存阶段则会在表中体现为一部分为外币资产。上述资产负债表上的币种错配，构成了外汇风险敞口，其估值的变化将会随着汇率的升跌而出现波动。在人民币汇率上升的时点，外币净资产敞口会蒙受汇兑损失，而外币净负债敞口则会获得汇兑收益；而在人民币汇率下跌的时点，外币净资产敞口将会出现汇兑收益，而外币净负债敞口将会蒙受汇兑损失。 不同需求场景下商业银行的汇率风险管理方案 跨境外债融资场景下的汇率风险管理方案 如果企业开展了内保外债、内保外贷、外保内贷、境外直贷及跨境并购融资等跨境融资业务，其资产负债表上会产生净外币负债。对于这类敞口，可根据其风险偏好和负债期限的长端，采取外汇掉期、货币掉期、结构性掉期等工具对冲外汇风险敞口（见图3）。 外汇掉期是指交易双方约定以货币A（一般为外币）交换一定数量的货币B（一般为人民币），并以约定价格在未来约定的日期以货币B反向交换同样数量的货币A。外汇掉期的优势在于，当外币融资成本较低时，有跨境外债融资的企业可以通过外汇掉期近结远购的方式，将外币资金转换为人民币进行使用，同时锁定远期购汇的汇率风险。 货币掉期是指交易双方在约定期限内进行两种不同货币间本金和利息交换的交易。货币掉期的目的在于降低筹资成本及防止汇率及利率变动风险造成的损失。相比外汇掉期，货币掉期一般用于大于1年期限的跨境外债融资。当外币融资成本较低时，企业可以通过一个更低成本的外币融资，然后通过货币掉期换成人民币债务，从而大大降低直接融资人民币的成本，企业也没有任何汇率和利率风险，等同于直接融资人民币。 结构性掉期指基于企业对市场的预期，通过在普通掉期的基础上搭配结构化产品形成组合，通过设定上限或下限，达到优化锁汇价格的交易方案。结构性掉期的优势在于，可以有效降低锁汇套保成本：当外币融资成本较低但锁汇成本较高时，企业可以通过结构化掉期大幅降低融资成本。特别是对有外汇收汇的企业，可以将锁汇成本降低至0。 在合适的时间窗口，通过错币种融资+衍生工具锁汇，可以达到与人民币流动资金贷款类似的效果；但相比流贷，跨境融资还能显著降低企业的融资成本。融资配套汇率风险管理工具，能够帮助企业降低跨境融资的汇率错配敞口因市场波动给总体财务成本带来的影响，避免由此产生的超额损失，控制财务风险。 海外股权融资后有外币留存场景下的汇率风险管理方案 在全球美元流动性泛滥的大背景下，不少企业在海外资本市场上市融资，或者通过引入战略投资者的方式获得了资本金。这类外币资本金在对外支付使用之前，在资产负债表上形成了大量外币资产。由于这部分资金很可能在将来某个时点支付使用，因此企业不希望将资金结汇而将其保留为美元存款。这就会在人民币升值时点，导致这类资产的汇率估值损失。鉴于美元资本金的财务运用收益偏低，在资金使用上不如人民币更有效率，对此类资产，企业可通过双货币存款和黄金掉期存款等方式增加外币资金的运用收益，降低汇兑损益所带来的财务风险。 双货币存款是指企业将人民币或外币资金存放在银行，由银行在存款基础上卖出外汇期权，利用期权费提升存款收益的一种结构性存款工具。由于这种工具会产生到期本金被以期权行权价格兑换为另一币种的风险，因此适合外币留存会在将来以另一种货币支付的企业。这样，即使发生货币转换，该币种也可以用于未来的支付。 黄金掉期存款是指企业在银行买入账户贵金属，同时卖出一定期限的远期，通过获得贵金属资产及掉期点的收益，来实现外币资产增值的一种结构化产品。相比美元存款，此类存款利用了黄金掉期点，增加了外币留存资产的收益。 报表汇率风险管理场景下的汇率风险管理方案 某些在境外上市的公司，由于其报表币种与实际运营币种存在差异，这类货币错配就形成了汇率风险敞口。在合并报表时，这类敞口可能会因为汇率波动而产生汇兑损益。这类企业本身可能并不存在跨境资金流动，但在跨境融资中可能会因为币种问题形成报表上的汇率风险敞口。针对这类汇率风险管理的需求，企业可通过差额交割远期交易形式管理报表上的汇率风险。 差额交割的远期交易指企业与银行在期初签约人民币对外币的远期交易。合约到期后，双方按照央行定盘价或其他约定的基准价格进行差额交割（差额为重估汇率与锁定汇率的差值）。合约到期后，双方还可继续展期，以锁定下一个报表周期的汇率风险。 差额交割的远期产品匹配了客户月末、季末或年末报表汇率重估的需求，可完全对冲损益波动，避免基差风险，平滑汇兑损益科目，满足企业规避报表的汇率风险的需求。其好处在于，其损益差额用人民币交割，从而可免去企业购汇交割损益的麻烦。 “一带一路”跨境融资场景下的汇率风险管理方案 近年来，中国企业对“一带一路”相关国家和地区的投资规模与日俱增。商务部的数据显示，从2013年开始，中国对东盟和非洲的直接投资金额首先超过了对发达经济体（美国、欧盟、日本）的直接投资总额。此后，除了2016年之外，中国对东盟和非洲的直接投资一直呈逐年增长态势，并连续超过了对美、欧、日的直接投资总和。贸易和投资往来的增加，带来了巨大的融资需求，尤其是与投资相关的活动。由于此类投资未来产生的当地货币现金流可以覆盖还款，因而在前期投入时如果能以当地货币进行融资，则可以在很大程度上规避汇率波动的风险。此类有“一带一路”货币融资需求的企业，可以合理运用央行与“一带一路”国家和地区签订的双边本币互换额度进行外币融资，在获取当地货币的同时也规避了汇率风险。 央行动用互换额度为企业提供融资已有先例。韩元贷款是本币互换中“一带一路”货币额度启动的首个例子。在2008年12月，中国人民银行与韩国央行签署了首个本币互换协议之后，韩国央行便开始积极推动双边互换资金的使用。在2012年12月，韩国央行公布了利用中韩货币互换额度对两国贸易融资进行支持的方案，其中包含两国进出口企业动用本币互换中的韩元额度进行贸易融资和结算的相关程序和框架。2013年10月，中国人民银行货币政策司公开市场业务操作室下发了《关于开展中韩本币互换存在有关问题的通知》，就商业银行开展韩元贷款的有关问题的程序进行了部署和说明。2014年11月27日，山东省某商业银行获得中国人民银行发放的首笔3000万韩元贷款，约合人民币16.9万元。这是全国第一笔地方法人机构直接与央行开展中韩货币互换项下的韩元贷款业务，用于当地企业进口项下的韩元支付。 对于企业而言，通过申请动用央行本币互换资金进行融资具有诸多优势。其中最显而易见的好处就是融资成本的降低。在上述韩元贷款实例中，通过本币互换资金获得的韩元融资成本，是韩国的银行间资金拆借利率，低于境内企业直接在中国商业银行或韩国本土商业银行进行韩元融资的成本，也低于境内企业在境内的人民币融资成本。 随着人民币汇率市场化改革的加速推进，人民币汇率双向波动的格局正在形成。从短期看，人民币汇率的波动已经逐步呈现成熟货币随机游走的特征。我国对外开放程度正逐步提升，中国企业跨境融资需求也在日益提升。跨境融资的快速发展，将不可避免地给中国企业带来大量的币种错配，以及在境外运营报表折算场景下的汇率风险管理需求。汇兑损益在财务报表中的管理将不容忽视，并成为中国企业跨境融资风险管理的核心议题。跨境融资企业做好相应的财务制度安排，按需求合理运用商业银行提供的各种工具管理汇率风险，具有很强的现实意义。 目前，商业银行所拥有多样化的工具和避险方案，可以针对不同的融资场景，管理汇率风险，基本可以满足企业外币保值增值、降低套期保值成本、长期限融资汇率管理、财务报表汇率风险管理和小币种融资汇率风险管理等多样化的需求，帮助企业在“风险中性”理念的基础上管理好跨境融资所产生的汇率风险。未来，这些工具将能够满足企业多样化的风控需求，降低保值成本，支持企业有效管理跨境融资中的汇率风险。 作者系招商银行金融市场部外汇首席分析师 2024-05-22/safe/2024/0522/24430.html
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来源:《中国外汇》2021年第12期 作者:孙亚杰 方瑜仁 闫明 企业进行大宗商品的产业链保值时，涉及采购、库存、生产、销售、资金及衍生品管理等多个环节，不仅需要有关各业务部门的支持与协作，还需要设定集团与各下属子公司之间的管理架构和决策考核机制，是一个复杂的管理体系。 今年以来，以铁矿石为首的大宗商品价格上涨迅猛，一些品种价格连创新高，引起各界的广泛关注。大宗商品价格的波动性较大，对企业的风险管理水平有着更高的要求，需要企业建立从采购、运输、库存、产成品销售到外汇套保的全产业链保值思维。以钢铁企业为例，企业可以在大连商品交易所建立铁矿石及焦煤的多头仓位，在上海期货交易所建立螺纹钢及线材产品的空头仓位，锁定其加工利润。也可在新加坡交易所对铁矿石建立多头仓位，对热轧钢卷建立空头仓位，甚至可以对近期上涨势头较猛的海运费建立多头仓位。对于进行套期保值的企业而言，可以此更好地规避价格波动风险，把精力更多地放在生产经营中，降低大宗商品波动对盈利造成的系统性风险。 外汇衍生工具在企业产业链保值中的运用 外汇衍生工具在企业产业链保值中的主要作用是锚定进口铁矿石、焦煤、铜、铝、锌等大宗商品的人民币购汇成本，以及锁定出口钢材等产成品的外币兑人民币结汇价格。具体运用策略又分进口采购、出口销售以及跨市场联动三部分。下文以钢铁企业为例分别加以论述。 一是矿石进口采购环节中的外汇衍生工具运用。外汇衍生工具在进口矿石采购中一般需要配合大宗商品套期保值一起操作。当企业在境外商品交易所进行套期保值管理时，因为其计价规则和结算币种均为美元，因此只能覆盖以美元计价的大宗商品价格波动风险，而企业未来的美元/人民币购汇风险仍然存在，需要运用外汇衍生工具对冲美元/人民币的购汇风险。举例来说，当企业签订采购合同时，一方面需要在新加坡交易所买入以美元计价和结算的铁矿石掉期或期货合约，另一方面需要和银行签订一份美元/人民币远期购汇合约，如此才能锁定未来进口矿石的人民币采购成本。在业务实操中，企业的保值需求具有多样化的特点。若企业对外汇远期价格不满意，可通过买入外汇封顶远期来降低远期购汇成本；若企业对未来美元/人民币走势不太确定，可通过买入外汇期权来达到不论外汇涨跌，在即期或衍生品中总有一方盈利的目的，还可进一步在买入虚值期权的同时适当加大套保比例，达成结构优化的目标。 二是钢材出口销售环节中的外汇衍生工具运用。企业与境外客户签订钢材出口协议，从备料组织生产到装船发货，一般需要2个月左右的时间。虽然出口订单多为接单后生产模式，产品成本和美元销售价格相对确定，但收汇后仍会面临美元/人民币的结算风险。对这部分出口产品，可通过匹配出口订单，进行外汇远期保值，锁定其人民币销售价格，进而锁定企业出口产品的利润。在业务实操中，若企业对外汇远期价格不满意，仍可通过买入外汇封顶远期来降低远期结汇的成本；若外汇波动较小，也可考虑适度卖出美元人民币看涨期权，收取期权费补贴结汇价格。 三是外汇衍生工具在境内外跨市场联动中的运用。在海外交易所进行美元计价结算的大宗商品衍生品保值，同时结合美元兑人民币的远期购结汇，可以构造出大宗商品的人民币采购成本。因此，与境内在大连商品交易所、郑州商品交易所及上海期货交易所的人民币计价结算的相同期货品种就有了可比性。因为期货衍生品市场具体定价规则和交易细节不尽相同，会产生一定的差异，企业可以选择更有利于自己的套期保值路径进行价格风险对冲。一方面企业可以从成本、灵活性、与现货匹配度上选择合适的套期保值路径，在境内或者境外进行套期保值操作；另一方面，当两个市场衍生品套保产品价差过大时，也可以利用企业自身拥有现货背景的优势，进行期货与现货结合的跨市场套利，在增加企业贸易量的同时，提高企业的盈利能力。因此企业运用外汇衍生品工具，有助于企业对境内外两个市场进行比较，起到连接两个市场价格关系的功能。 产业链保值操作中存在的相关问题 一是企业重视大宗商品保值，忽视外汇保值。大宗商品的价格波动一般较外汇更为剧烈，比如2020年铁矿石涨幅足有70%，而人民币升值幅度约为6%。这主要是因为，大宗商品价格一般呈现周期波动属性，在经济周期上升期，大宗商品价格涨势也会更猛；而汇率波动受更多因素的影响，经济结构越复杂门类越齐全的国家，就越难形成单向的大幅波动（相比大宗商品而言）。在国际贸易中，汇率波动有类似“自动稳定器”的特点，因而企业往往更重视铁矿石、焦煤、铜、铝、锌这类基础原材料的保值，而忽视了对外汇波动的管理。 二是大宗商品保值与外汇保值协同较难。大宗商品的套期保值业务，在境外衍生品交易所进行，可以更好地对冲大宗商品的价格波动；因为很多商品的定价规则往往挂钩某一指数，比如铁矿石定价规则一般和普氏指数相挂钩，相对而言套保的效果也会更好。但是境外衍生品交易所一般以美元结算，这会使企业面临外汇波动的风险，需要在进行大宗商品套保的同时，对外汇价格波动进行管理。大宗商品保值与现货紧密结合，一般由企业专门组建的期货业务部门负责。外汇的套期保值业务由于和资金紧密相关，一般由公司财务部门负责管理。在对产业链进行套期保值管理时，往往需要协调二者的关系，对具体业务进行保值时需要做好同步管理，避免两者的业务协同出现问题。 三是企业管理模式上的难点。集团公司在进行套期保值时，因为业务广、下属公司多，往往要面对管理模式的选择。一般而言有集权和分权两种管理模式。集权模式需要各子公司收集大宗商品敞口，由集团层面统一管理运作。这种模式的好处在于，集团可以及时掌握子公司的敞口信息，集中集团的资源，选用专业人才进行风险管理。其缺陷在于，集团统一决策的流程链条长、时效性差，管理模式也比较僵化，对具体现货业务的掌握不及一线部门；同时，因为考核往往在各子公司，由集团统一决策还存在权责不一致的问题。分权管理模式，是让各子公司甚至业务单元决策，以增加套期保值业务的灵活性，决策流程的链条更短更贴近实际；但也容易造成多头管理，提升人力物力成本，还可能造成对各子公司业务管理失控的问题。企业在权衡两种模式时，往往是顾此失彼，给大宗商品套保及外汇保值管理造成困扰。 建立服务导向型的集团产业链套保模式 企业进行大宗商品的产业链保值时，涉及采购、库存、生产、销售、资金及衍生品管理等多个环节，不仅需要有关各业务部门的支持与协作，还需要设定集团与各下属子公司之间的管理架构和决策考核机制，是一个复杂的管理体系。因此，在运用外汇衍生工具进行套期保值时所面临的问题，也应在大宗商品产业链保值的整体框架下进行考量和解决。 综合考虑多个方面利弊后，笔者认为，建立以服务为导向的集团产业链保值模式，是解决外汇衍生工具乃至大宗商品套期保值有关问题的一个比较好的解决方案。具体而言，企业可在集团层面成立专业部门负责统筹管理产业链套期保值业务，但其职能并非类似集权管理模式下的决策机构，而是侧重对衍生品业务的监管和支持。监管体现在审批下属单位金融衍生业务年度计划，定期及不定期检查下属单位金融衍生业务执行情况，对不具备业务开展必要性或条件的，提请集团董事会取消其业务资质。支持体现在提供宏观研究、风险提示、会议协调、聘用专业咨询机构等方面。套期保值业务需求的提出以及在年度计划范围内的业务操作决策由下属各子公司甚至具体业务单元来决定。具体衍生品套期保值操作，可视情况由集团专业部门或下属实力较强的贸易公司统一为各单位出具保值策略与方案，并负责具体操作执行。集团虽是服务型管理体系，但统一监管，统一操作，且可掌握各单位背景敞口金额及衍生品持仓数据。这样做有以下好处： 一是各子公司作为业务决策主体，可保证产业链保值的灵活性和及时性。集权管理模式中最大的问题是决策的流程链条长时效性差，在市场大幅波动的情况下很容易错失业务操作的最佳时机；而各子公司在年度计划框架下自主决策，决策链条更短、更灵活，可以充分发挥分权管理模式的优势。 二是以服务为导向，可充分发挥集团管理的优势。集中集团层面的人才优势，为各下属业务单元提供统一的宏观研究、沟通协调、对外合作交流、乃至详细的保值方案与策略服务，避免了在分权管理模式下各部门各自为战、多头管理、耗费人力物力的情况；同时，真正实现了集团对业务的统一管理，有利于协调业务部门、财务部门等多个部门之间的分工协作，做好期货及外汇保值业务的同步运作。 三是权责一致，便于各子公司的业务考核。由于各子公司背负经营业绩指标又处在业务一线，对市场变化敏感，赋予其套期保值业务的决策权，有利于提高其通过衍生品市场封闭各类风险敞口，提前锁定经营业绩的积极性；又由于业务敞口和衍生工具的操作决策权均在各子公司，权责一致，也便于后期对期现结合的考核。 四是集团仍可掌握下属各子公司的具体业务情况。通过建立服务导向型的集团产业链保值模式，集团层面的专业部门仍然可以通过日常与下属各子公司的业务沟通，掌握其总体敞口情况，避免发生分权模式下集团层面管理缺位的情况，也降低了子公司开展套期保值业务时可能出现违规情况的概率。 五是可更好地发挥集团的风险提示功能。在以服务为导向的模式下，集团专业部门可以对各子公司进行风险提示，既对各单位具有一定影响力，又站在相对独立的位置给出更为客观的建议；既能提示大宗商品近期波动风险，也能对容易被各单位忽视的外汇及海运费套期保值及时进行风险提示。 综上所述，建立服务导向型的集团产业链保值模式，可在保持集团监管力度的情况下，更灵活、有效地开展套期保值业务，强化各业务单位对大宗商品及外汇风险的管理能力。 作者单位：首钢集团有限公司国际业务部 2024-05-22/safe/2024/0522/24436.html