來源:《中國外匯》2023年第16期 

作者:何曉峰 王倩 閆明 

現實中各貨幣對所面臨的套保成本並不相同，企業還需將不同貨幣的升貼水、流動性成本及交易溢價等因素考慮進去，計算出貨幣的套保效率。

2022年美元出現極端上漲行情，前三個季度美元指數一度上漲近19%，漲至20年來高點，歐元、日元、英鎊等主要貨幣均處於5年來波動率的高點，俄羅斯盧布波動則達到7年以來的高點。在多種貨幣發生極端匯率波動行情下，跨國企業海外業務營收和利潤面臨衝擊。有效管理多種貨幣的匯率風險，對跨國企業的持續穩健經營顯得尤為重要。

外匯風險管理目標的確定與量化

明確匯率風險管理目標非常重要，因為後續敞口度量、套保策略制定、套保產品選擇等一系列環節都將以風險管理目標為核心。需要明確的一點是，跨國公司進行外匯風險管理時，並不是一切類型的外匯風險都需要進行管理。企業風險管理是有成本的，而且隨著管理難度和廣度的提升，管理成本也會急劇上漲。要統籌考慮企業面臨的各類匯率風險，按重要性和管理難度排序，在平衡管理成本效率比後，優先解決最主要的矛盾。一般來說，在交易風險中，跨境貿易類匯率風險的發生頻率高，貿易及現金流路徑清晰，可以作為風險管理重點，筆者主要探討此類風險。

企業的風險管理目標，應當是可量化、可執行的，同時還要考慮到可能的偏差因素。交易風險主要體現為報表匯兌損益，因此企業若想確保完成設定的全年目標利潤，則應當依據其自身風險偏好設定可接受的最大匯兌損失額度，而這個匯兌損失額度將作為外匯風險管理的量化目標。通過運用風險對沖工具，將匯兌損失控制在限定的量化目標額度以內，以便達成企業的全年利潤管理目標。設定量化目標的同時，還需考慮可能的偏差因素，包括市場匯率和記賬匯率差異、跨境貿易業務實際與計劃的偏差、套期保值成本影響等多個因子。對大型跨國企業而言，跨境貿易涉及國家數量多、應收應付賬款幣種多，考慮到量化目標的可執行性，建議放在統一平台集中管理，以提高執行效率及便利性。

外匯敞口的確認與風險度量

企業進行跨境貿易時，主要風險敞口包括會計期末在報表上記錄的外幣應收賬款、應付賬款、現金及其他需要做重估的貨幣性科目。企業外匯風險敞口的確認依據分為兩大類，第一類是有明確購銷金額的採購和銷售合同，第二類是基於企業預算、框架性協議和長期合約等中長期量價可能有所變化的合同。對於前者，企業應做好業財協同，準確、及時確認敞口金額及期限。對於後者，企業不僅要加強對採購和銷售側的管理，增加預測準確性，還需要對所處的宏觀周期、行業周期、公司競爭力有較強的判斷力。若外匯敞口不確定性高，則套保比例不能設置過高。企業對外匯風險敞口測度的準確性和前置性非常重要，前者影響企業外匯敞口損益值的估算和套保策略的制定，後者影響企業執行套保策略的時間窗口長短。因此，企業可依據自身業務的穩定性和對業務敞口預測能力強弱，選擇適合的外匯風險敞口度量方式。

關於外匯敞口的風險度量，目前主要依據風險價值（Value at Risk，VAR）模型來計算。企業通過VAR模型可計算特定時間內（比如一個季度），各貨幣敞口在一定機率下匯兌損失的最大值，依據企業的風險厭惡程度和全球宏觀風險的程度選擇適用的機率。通常的可選機率為95%、97.5%和99.5%。當全球宏觀風險較高時，模型的尾部風險較高，企業可以選擇更高的機率值。

動態套保策略制定

企業外匯套保策略的制定較為複雜，包括外匯損益量化、套保效率測算、風險分散調整、確定套保策略等部分。其基本邏輯是，在設定符合企業風險偏好和風險承受能力的風險管理目標後，結合企業外匯敞口組合的情況制定月度或季度的初步套保策略，再依據套保效率和風險分散規則進行調整，不斷迭代完善，以持續優化套保策略，最終確保企業匯兌損益得到有效管理、保護企業淨利潤儘可能少的受匯率波動影響。考慮到境內上市公司是按季度進行業績披露，因此，筆者介紹以季度匯兌損益數值為管理目標、月度動態調整的企業外匯套保策略制定方法。

一是量化外匯損益。企業通過量化外匯損益可以將企業外匯敞口規模以及外匯波動轉化為可量化、可衡量的匯兌損益數值，便於後續的計算分析以及對沖管理。對於單一幣種的匯兌損益衡量，可以依據上述的VAR模型計算。但對於跨國企業的多幣種管理需求而言，還需要引入邊際VAR（Margin VAR，MVAR）的概念進行管理。MVAR用於度量投資組合中，單個頭寸的邊際變化所引起的組合VAR變化的大小，也就是組合VAR相對於單個資產頭寸市值變化的敏感性。當計劃通過套保來對沖外幣敞口，並盡量降低風險時，企業可優先選擇MVAR高的貨幣進行交易。假設企業以其進出口貿易主體為集中管理平台，美元為記賬本位幣，外匯風險敞口包含人民幣、歐元、英鎊、日元在內的多種貨幣。用蒙特卡洛方法計算在95%置信度的組合VAR值、每個貨幣敞口的VAR值和每個貨幣的MVAR值。具體貨幣敞口金額和計算結果列示見表1。

二是計算套保效率。企業雖然計算出各貨幣敞口所對應的VAR值以及其MVAR值，但並不能簡單地用MVAR值的高低來決定各貨幣對的套保比例高低，以及各貨幣對的套保優先順序，原因是現實中各貨幣對所面臨的套保成本並不相同。企業還需將不同貨幣的升貼水、流動性成本及交易溢價等成本考慮進去，計算出各貨幣的套保效率。

貨幣套保效率=MVAR/單位套保成本，即反映每單位套保成本所消除的貨幣組合風險的變化程度。假設跨境貿易中各貨幣敞口的賬期一致，即每個貨幣的套保期限相同，計算所有貨幣相同期限普通遠期產品的套保成本。根據套保效率對貨幣對進行排序，並按照排序為每個貨幣設定套保比例，套保效率高的貨幣對應優先進行套保，並可以給予較高的套保比例。最終，使剩餘敞口組合的VAR值控制在設定的管理目標區間以內。

三是風險分散調整。貨幣套保效率僅是衡量套保順序的參考指標之一，企業還需考慮組合當中的風險分散效果。這是因為在包含眾多貨幣對的組合當中，貨幣對與貨幣對有些是正相關關係，有些是負相關關係。企業要確保組合內具有負相關關係且能降低整個組合波動的貨幣對，其敞口不會因為套保效率高而被過度削減。確保在執行套保操作後，即使外匯風險敞口發生變化，也不會對組合內各貨幣的風險分散效果產生重大影響。為此，建議企業引入兩個指標進行更深入的風險價值測算。

首先，考慮計算成分VAR（Component VAR，CVAR），CVAR可以表述為每個資產頭寸市值與其MVAR的乘積，是組合整體VAR的一種分解方式，通常用CVAR來衡量一個組合中各個頭寸的風險。如果CVAR大於0，則它增加了組合的風險；若CVAR小於0，則它會減少組合的風險。

其次，考慮計算增量VAR（Incremental VAR，IVAR），IVAR是指當一個資產頭寸加入到組合時新增的VAR，或從原組合刪去一個頭寸所減少的VAR。通過計算IVAR，更準確地度量某一貨幣在新貨幣組合的套保效率和套保後的組合VAR值，或多次迭代計算新貨幣組合VAR值和套保效率，以使外匯損益的量化更準確。不過，風險分散調整屬於三階層面的優化，企業可視外匯風險管理精確度、風險管理效率成本和風險量化能力來選擇是否進行優化。

四是確定套保策略。依照前述量化外匯損益和計算套保效率的模型，企業疊加可選的風險分散調整因子，最終出具套保策略。

繼續以上文提及案例來論述，假設該企業的匯兌損益控制目標是，將季度匯損最大值控制在3000萬美元以內，則在計算出敞口金額、VAR值、MVAR值以及各貨幣套保效率排序後，得出各幣種套保比例及套保策略，詳細測算見表2。

從表2可以看出套保後的組合VAR值為2980萬美元，小於該企業設定的目標3000萬美元，並且確保了MVAR值較高的貨幣得到更高的套保比例，在保障套保策略有效性同時優化了套保成本。

套保交易的日常市值監控

依據月度套保策略完成套保交易後，套保產品的公允價值會隨市場匯率的波動而波動，套保產品的公允價值計入匯兌損益科目，在敞口預測較為準確且套保交易嚴格按照敞口的方向、金額、期限交易時，套保產品的公允價值與貿易敞口的匯兌損益大部分可以抵消，未抵消部分主要產生於套保成本和估值時使用的市場匯率與同時點公司報表匯率間的差異。監控套保產品市值可以回溯執行套保交易時點產生的損益情況，當外匯敞口因業務變動發生偏差時，為決策是否提前平盤或展期提供了依據。

套保交易還可以做到日常估值監控。銀行等金融機構通常會在每月底提供估值報告，而日常的估值監測通常可以通過彭博數據導入，在Excel中通過彭博附加元件實現公式化計算。以普通遠期演算法的估值計算為例，使用Excel彭博附加元件通過BDP公式（彭博的時點數據公式，提供即時或流式數據）抓取交易貨幣對的最新即期價格和最新與原交易期限相近期限的掉期點數，折算出與原交易相同期限的掉期點數，得到估值當天可以鎖定的遠期價格，用計算出的遠期價格和實際交易的遠期價格作比較並乘以交易本金，即可得到估值。

套保產品的選擇原則及方法

產品選擇原則。企業應盡量選擇結構簡單且不帶匯率走勢觀點的產品，如普通遠期和簡單期權。不做與套期保值四原則（品種相同或相近原則、月份相同或相近原則、方向相反原則、數量相當原則）相悖的套保操作，尤其不能為追求收益而做與企業外匯風險管理相反方向的淨賣出期權操作。

產品選擇方法。隨著企業外匯風險管理專業水平的提升，能夠相對準確的測算出貨幣上漲下跌對企業生產經營的衝擊狀況，企業可考慮在支付一定期權費的前提下購買期權產品對衝風險。企業可在綜合比較產品成本、潛在風險及收益後，運用期權或期權組合替代普通遠期，管理外匯波動風險。

簡單期權產品，可以在行權價格的位置保護企業的外匯敞口，也可以在未達到行權價格時通過外匯波動獲益，同一時點如何選擇遠期和期權產品建議通過比較遠期成本和期權的隱含波動率來確定。當期權隱含波動率屬於近一段時期低分位，而遠期價格屬於同樣時期高分位時，則可以選擇購入期權。

外匯風險管理結果評估

評估原則。企業應以管理外匯風險和控制匯兌損益為管理目標，重點評估外匯風險管理的全流程是否按企業指定的制度、流程和策略執行，匯率避險期現結合後是否有效降低了外匯風險敞口規模，而不應單獨去考核匯率避險套期保值交易本身是盈利還是虧損。

評估方法。企業可採取定期評估和抽查評估並行的方法。定期形成外匯風險管理報告，分析外匯敞口預測、外匯套保策略和匯兌損益結果，為制定下一階段外匯風險管理目標提供決策和優化管理效果依據。企業還可以選擇內審或風控部門不定期對外匯風險管理工作的全流程環節做抽查，以確保外匯風險管理得到有效執行。

總之，跨國企業以VAR值度量企業外匯風險，計算MVAR、CVAR、IVAR和套保效率，並制定企業月度動態的套保策略是現有外匯風險管理方法中較為先進的管理模式。在實際運用這一模式中，跨國企業仍需依據自身特點持續摸索經驗並不斷完善。企業外匯風險管理制度體系的完善、操作流程的精益求精、人員專業化水平以及衍生產品交易熟練度的不斷提升，將持續夯實企業的外匯風險管理能力，為跨國企業的國際化經營之路保駕護航。