來源:《中國外匯》2023年第6期 

作者:母丹 

2022年，美元對人民幣匯率衝破2008年以來高點，無論是波動率還是振幅均創近年新高。隨著人民幣匯率彈性增強，匯率市場波動可能會保持在較高的水平，這對涉外企業匯率風險管理提出更高的要求。本文將闡述在人民幣匯率彈性增強的背景下，涉外企業如何進一步優化匯率避險管理策略。

匯率彈性增強特徵分析

當某一貨幣匯率3個月隱含波動率超過6%或年內累計震幅超過10%時，即可認為該貨幣處於高波動市場環境中。與低波動貨幣相比，高波動貨幣往往具有以下特點：一是該貨幣匯率運行機制日趨複雜，市場波動的價格歸因難度加大，可預測性大大減弱；二是該貨幣匯率波動趨勢性上升，匯率影響因子擾動性提高；三是該貨幣的交易屬性增強，外匯市場參與者種類進一步豐富，市場波動自我實現和強化特徵明顯；四是市場主體保值需求增加，衍生品交易種類和規模快速增長。

2022年全年人民幣對美元匯率波幅約16%，匯率彈性進一步增強（見附圖）。未來，隨著我國金融市場雙向開放步伐進一步加快，短期資本流動規模擴大，人民幣資產價格屬性及對國際外匯市場的外溢性影響也將進一步凸顯，人民幣匯率彈性會進一步增強，過去一年匯率波動走勢特徵可能會延續。

匯率彈性增強對企業避險管理提出新要求

一是企業需客觀評估自身情況，選擇適合的匯率避險模式。匯率彈性增強意味著企業管理匯率風險面臨更高挑戰，企業需要做更充分的準備以熨平匯率波動對自身經營的影響。企業可全面客觀審視、評估自身匯率風險的管理難度，結合風險承擔意願、資源充裕度和管理能力（包括財務管理能力、風險監控能力等），選擇適宜的匯率風險管理模式。有的企業有一定風險承受能力，且自身資源和管理能力匹配度高，可適當保留一定的匯率套保自主決策空間，有的企業資源或能力尚有欠缺，在市場大幅波動環境下，企業應嚴格執行套保策略，降低匯率波動對企業經營成果的影響。

二是注重將企業經營環節與外匯套保操作緊密結合。在匯率彈性增強的情況下，以往的靜態、粗放的匯率避險管理模式已不適用，企業應加強對涉外經營各節點的外匯敞口暴露情況的追蹤，企業對外經營行為可與企業外匯對沖操作更緊密結合，以期實現保值操作與企業現金流、訂單周期的匹配。

三是建立高效的外匯套保管理體系和決策機制。在匯率彈性增強的背景下，企業在對自身情況進行全面、充分的評估後，採取何種節奏和效率的保值操作與企業套保策略同樣重要，要盡量避免因流程冗雜或決策不清導致市場波動帶來的額外成本。對此，涉外企業可建立完善的匯率風險管理授權體系，保證相關人員分工、授權清晰，還可建立清晰的執行機制和交易規則，如設定待對沖敞口規模的規則、將待對沖敞口中部分敞口固定時點進行操作等，以保障外匯套保操作決策合規高效。

新形勢下匯率避險操作要點

一是可分散對沖時點，並適度縮短交易期限。在匯率彈性增強的背景下，為平抑市場變化對保值效果的影響，避險主體可採取分散保值規模操作策略，即在不同時點分散對沖，以熨平價格快速波動的市場影響。同時，可適度壓縮匯率套保的交易期限。首先，在匯率彈性增強的市場環境下，該貨幣匯率衍生產品尤其是複雜產品定價曲線通常呈現陡峭化形態，往往是長期限的匯率套保對沖成本較高，期限較短的對沖工具成本遠低於長期限對沖工具的套保成本，因此，多採用期限較短的對沖工具可幫助涉外企業節約對沖成本。其次，短期限工具給予市場參與主體更多的靈活性，涉外企業可根據市場和自身經營情況變化，較為靈活的調整公司對沖交易。此外，衍生品期限越長，市場大幅波動的機率越高，市場參與主體在衍生品持有期內可能會遇到衍生品估值的波動，這也會增加涉外主體的財務管理難度。

二是綜合運用衍生產品，防範尾部風險。新形勢下，簡單保值工具如遠期或掉期等僅能提供對稱線性的對沖效果，難以充分滿足企業多樣化的避險需求。涉外企業在充分評估自身風險偏好、成本預算等基礎上，選擇適當的避險策略和工具，可考慮在已有工具集合基礎上，分步引入期權或其他結構類產品，防範市場極端波動帶來的尾部風險。如外匯收款主體可考慮買入深度價外的外幣兌人民幣看跌期權，守住企業保值匯率下限的同時還能享受策略執行的靈活性。

三是加強外匯套保產品存續期管理。在匯率彈性增強的背景下，涉外企業保值交易面臨估值大幅波動的風險，企業需加強對存續期的外匯套保產品的管理，加強對交易的追蹤、後評價體系建設，並根據反饋情況適時調整避險操作，包括但不限於：密切跟蹤保證金/授信是否充足、監測敞口實際變化情況及時進行補倉/平倉操作等。

案例分享

跨國公司境外利潤對沖

A公司為境內一家汽車製造企業，5年前在F國建立海外工廠及分公司，主要面向美國和歐洲地區市場銷售，其經營收入和成本計價貨幣均為美元，F國經營利潤每年匯回境內並結匯。訂單回款周期平均為3個月。以往A公司採用每半年匯總境外收入並實施保值的模式，即每年敘作兩筆外匯遠期保值交易。為平滑市場波動對保值效果的影響，2022年A公司決定增加保值操作的頻率，採用依收入規模累計額進行交易決策的模式——當外幣收入（訂單金額）每累計滿1000萬美元時，即敘作一筆遠期結匯交易，交易期限均為3個月（見附表）。

根據2022年初制定的計劃和執行規則，本年度A公司共敘作7筆外匯遠期結匯交易，總金額8226萬美元，加權平均匯率為6.8191。2022年全年人民幣匯率平均價格為6.7366，A公司平均保值價格高於平均價825點。由此可見，A公司嚴格執行分批結匯的保值策略使其享受到市場上行帶來的價格改善，最終實現了整體保值的平滑效果。

涉外企業外債風險管理

在匯率彈性增強的市場環境下，長期限外債發行主體面臨的匯率不確定性增強，如不進行恰當風險管理，可能導致實際融資成本較高。如果外債發行主體直接採用長期限衍生品完全對沖本金和利率匯率風險，也往往成本較高。因此建議這類市場主體可以通過短期限產品先對沖匯率風險，之後適時管理剩餘期限現金流錯配風險，以整體取得較好的匯率風險和利率風險的防範。

B公司為地方國企，境內人民幣5年期融資成本為4%。2022年初B公司決定在境外發行2億美元5年期債券，票面利率為2.48%，半年付息。此時人民幣兌美元在6.36附近。考慮到該匯率水平已是5年內的相對低位，向上風險遠高於向下風險。因此，B公司決定通過外匯掉期鎖定匯率風險。

首先B公司考慮用5年期掉期進行對沖。但由於長期限掉期流動性較差，價格溢價較高，B公司決定先行續作一筆1年期掉期，優先對沖匯率風險，待後期掉期價格更為友好時再就剩餘部分的掉期期限敞口進行對沖（此時1年期掉期價格為即期價格+1100點，5年期掉期價格為即期價格+3900點）。半年後，人民幣匯率貶至6.81，同時1年期掉期價格跌至即期價格-1100點，5年掉期價格跌至即期價格-300點附近。此時B選擇敘作一筆半年後起息的4年期掉期交易，價格在即期價格-400點附近，對沖剩餘期限敞口。綜合來看，B公司的保值成本僅為年化0.21%（年化對沖成本為5年總體掉期點除以匯率再除以5年，即（+1100-400）/6.7366/5=21BP，其中，匯率按2022年平均價格計），最終這筆外債折人民幣年化融資成本為2.69%（即2.48%+0.21%）。

作者單位：中國銀行全球金融市場研究中心